摘要
上市公司定向增发中利益输送的成因与监管研究
——以凯迪电力为例
定向增发，作为股权分置改革取得阶段性成果后我国资本市场上出现的新
型股权再融资方式，一经推出便得到市场的青睐，逐渐成为近年来我国资本市
场上股权再融资的主流和广大投资者追捧的热点。大股东利益输送行为是现代
公司治理中的一个突出问题，我国股票市场作为新兴加转轨市场，上市公司大
股东利益输送行为尤为严重，股权分置改革之前更加明显。定向增发方式未正
式推出之前，我国资本市场上并不遵循西方经典的“啄食理论”，而极度偏好股
权再融资的其他方式（包括公开增发、配股等），并且向市场传递着负面、消极
的信号——即具有负的短期、长期市场反应；股权再融资的绩效低下；股权再
融资常被作为上市由于上市公司股权集中且大股东所持股份多为非流通股，因
此大股东为了实现自身利益的最大化，通过股权融资、现金股利、资金占用、
关联交易等方式转移上市公司资源达到挖空上市公司的目的，严重侵害了中小
股东的利益。我国目前相关法律体系不完善也是产生利益输送行为的原因之一，
而获得控制权私人收益是造成大股东利益输送行为的直接动力。定向增发由于
非关联股东的参与，定向增发的价格没有被压低;未发现只向控股股东等关联性
股东定向增发的上市公司，通过定向增发向上市公司注入不良资产达到利益输
送目的的迹象;发现在定向增发的当年，有极少数上市公司通过现金分红，向大
股东进行利益输送。本文通过对大股东的定向增发为例，研究了上市公司向大
股东定向增发的方案实施过程中大股东和中小股东之间的利益协同问题，并进
一步分析了其理论根源和制度成因。我们发现，虽然大股东标榜定向增发是和
中小股东的利益协同行为，但由于缺乏相应的制度保证，在定向增发方案的实
施过程中，其反而成了大股东从上市公司向其进行利益输送的工具。我们认为，
被市场和监管层普遍寄予了融资、改进公司治理等多重期望的定向增发，在其
本质上乃是一把“双刃剑”，只有当相应的理论约束条件和制度前提得到满足时，
才能有效发挥其作用。本文对正在逐步完善中的定向增发相关政策和法规的制
订具有一定的启示意义。公司或上市公司股东“圈钱”的工具。

关键词：
定向增发，利益输送，上市公司，监管