摘要：
一季度我国航空业旅客周转量、货邮周转量和运输总周转量分别同比2004年同期增长10.5%、7.2%和10.4%，增速与去年同期比，出现较大程度的回落。这是因为：一方面是由于去年同期基数大增，而目前又处于运输淡季，另一方面由于受到去年年末包头空难事件影响，部分航空公司减少了运力供给的增速。这种情况在二季度将会有所改善。

并购整合将是中国航空业发展的一大趋势，就二季度来看，航空公司的票价水平和客座率水平都将比一季度走高，虽然航油成本高于一季度，但旺季客座率的提升都将成为各航空公司改善业绩增长的主要机会。估计二季度将实现较好的盈利水平，同时意味着中报业绩将实现盈利。可重点关注南方航空、上海航空。

一、航空业一季度状况分析
航空业2005 年一季度累计实现旅客周转量43467.10 百万客公里，实现货邮周转量1713.72 百万吨公里，实现运输总周转量5610.69 百万吨公里，分别同比2004 年一季度增长10.5%、7.2%和10.4%。春运期间，全民航客流高峰和低谷态势基本与往年一致，但高峰期较往年推后，节后运输增长幅度较大。节后18天共旅客运输量556万人，比去年同期增加了102万人，增长幅度高达到22.4%。

由于航油价格居高不下，一季度航空业收入虽然有所增长，但远远低于成本费用的增加，从而导致一季度行业整体亏损2.2亿元。从周转量指标分析，其中主要归功于南航购并北方和新疆后规模扩大；而东航和国航吨公里数分别增长12％和8％，其中东航在国际和地区航线上表现突出，而国航较为正常。总的来说，在淡季时期能取得如此增长可以进一步证明2005 年全行业的需求增长将保持在15％以上。

运力投放上，三大航整体上吨公里数投放增长20％，同样是由于南航整合后规模扩大所致；而东航则加大在国际和地区航线上运力投放，尤其是在国际客运航线以及国际/香港地区的货运航线上，而国航运力增长缓慢，可用吨公里数仅上升3％。其中货邮载运率下降较快，东航在国际和地区线上运力投放较快以及南航新获得的在新疆和东北地区的货运需求不足以维持目前的货运运力投放增长是导致货邮载运率下降的原因。

二、上市公司一季度业绩与走势回顾
航空公司一季报业绩普遍低于市场的预期。南方航空每股亏损0.065 元，上海航空每股亏损0.046 元，东方航空每股实现微盈0.0104 元。究其原因，主要由于航油成本的大幅上涨，一季度没有像2004 年一季度那样减免建设基金，同时也是需求增速放缓和运力供给增速减缓（不包括南航）的体现。但东航、上航由于受到包头空难的影响而停飞了若干架飞机，导致可用座位公里和客运周转量指标增速出现较为明显的下滑。

人民币升值预期在五一节前再度升温，4 月29 日，航空股出现普涨，主要原因在于市场预期人民币会在五一期间升值。5 月9 日是五一节后第一个交易日，随着人民币升值谣言的不攻自破和大盘的重挫，航空股普遍出现回调，平均跌幅在2.3%左右。人民币升值对于航空股而言，短期影响以利好为主。二季度，随着旅游旺季的到来，航空公司的票价水平和客座率水平都将维持在较高的水平，虽然航油价格高于一季度，但估计二季度将实现较好的盈利水平，这同时意味着中报业绩将实现盈利。

三、油价敏感性分析
国际原油价格的一路走高直接引发国内航油上调约10％（由2004年8月4190 元/吨调至4620元/吨）；目前国内外航油价格的溢价已经很小（目前4％左右），意味着短期内国内航空公司基本上无法从曾经相对低廉的国际航油中获利。全年来看，原油价格保持55美元/桶高位的可能性较小，由于国内航油价格调整的相对滞后（预计上半年下调可能性较小），东航将更可能较多的受益于国外航油价格的下降，而且在东航业务量中占较大比例的地区（香港）航线依旧可以征收每程40－130 元的燃油附加费；而南航和上航由于业务量以国内为主，即使国外油价短期下降，也将继续忍受国内的高端航油价格。

是否能够消化高油价的困境，需要密切关注从3 月底开始的行业进入旺季后的运营情况，其中关键是民航需求增长是否能够进一步提高载运水平以及行业间的整合以及默契是否能够减少避免价格战的频繁发生，稳定票价，以提高单位收益水平。从进入3 月中下旬开始，民航旺季特点开始显现，表现在票价水平逐渐上升，折扣幅度减小，可以发现上海/北京始发航线目前的票价折扣很少低于8 折的，如果航空公司能够将此局面维持下去，预计二/三季度民航的收益状况将明显好转。

从上航运营来看，04 年四季度在航油上调到4190 元/吨后上航净亏损约为525 万；而进入05 年后，1－2 月份数据显示，上航的收费吨公里数环比呈现下降趋势，而即使2 月春运能够带来期上航管理和营业费用较04 年四季度将有明显下降（由于结算日期等因素），故总体判断在维持04 年四季度的油价水平上，上航一季度最多只能够微量盈利。东航尽管规模较大，较有可能消化高油价的负面影响，但成本费用控制远不如上航，故我们判断，东航2004 年四季度亏损的可能性较大；而从2005 年1－2 月运营来看，总周转量环比呈现不断下降趋势，故2005 年一季度东航可能依旧亏损。2005 年是南航整合第一年，1－2 月份周转量上升51％，其中尤其是收费客公里数上升66％，而客座率和总体载运率同比都有小幅度上升；运营规模扩大以及收入的增加为化解高油价提供一个坚实的基础，我们预期，2004 年四季度南航可能微量盈利，而2005 年一季度由于油价大部分执行的是4190 元/吨，南航比较其他航空公司应该盈利可观。

四、运力并未过剩
从05 年运营数据来看，东航，国航和上航吨公里数分别同比增长17％，4.4％以及3％，其中可用客公里数分别上升了6％，11％和5％，整体上运力投放增长比较平稳。目前市场上对民航飞机引进较为敏感，认为运力投放增长已经过快，但依据目前的飞机引进计划以及各公司的飞机购置合同来看，运力增长尚属正常，未来3－5 年运量需求将依旧持续保持在10％以上，而由于国内航线基本上以1-2 小时航程为主，未来短期内飞行小时数不太可能迅速提高，目前进行一些飞机引进以及运力储备是完全必要的。从飞机引进和座位数增加来看，预计2005 年东航座位数增长10.15％，上航22.53％，南航整合后达到66％，其中值得注意的是，南航在整合后运力大幅增长情况下，05 年1－2 月的客座率情况同比仍有改善，目前尚未有数据证明今年运力投放过剩。