航运 证券研究报告 2021年11月03日 集运复盘：潮起潮落总有时，扬帆搏浪尚可期 ——行业深度报告 评级：推荐(首次覆盖) 国海证券研究所 许可(首席分析师) S0350521080001 xuk02@ghzq 李然(分析师) S0350521100001 lir03@ghzq 1 目录 一、行业简介 ? 规模、集运vs干散vs油运、产业链 二、历史复盘 ? 集运周期复盘 集运格局复盘 ? 三、周期位置 ? 20-21年景气周期复盘 接下来供需演变 ? 四、投资建议 ? ? ? 盈利预测 跟踪指标 风险提示 2 核心观点 1、集运是海运行业（集运、干散货运、油运和特种运输）中周期较弱的分支，目前已进入成熟后期，格局稳固且不断向头部集中。 综合对比货物属性、运输方式和行业格局、集运是海运行业中周期相对较弱的分支，在资本市场上往往能获得相对更高的估值水平。 目前行业发展至成熟后期，渗透率基本见顶，业务量再难回到高增长状态。与此同时，低业务增长下效率和规模为王，行业在不断 出清，目前呈现出的特点是头部格局稳定，且份额不断提升。 2、目前集运公司盈利主要由运价上涨贡献，运价上涨的主要矛盾在于供需错配，目前供需错配的主要原因是港口堵塞导致的供应 链紊乱。更深层次的原因是：经过十年出清，供需已经接近错配的边缘。疫情期间某些运输环节间歇性停工极大降低了整条供应链 的运输效率，再加上欧美刺激政策下的需求强恢复，导致供需剪刀差越拉越大。 3、集运公司的高盈利水平预计将继续保持，明年可以期待继续增长。 ①Q4是传统消费旺季，接下来需求或继续增加。供给端短期无法扩量，且受疫情反复的间歇性影响存在继续下行的预期。供需差 进一步扩大能把即期运价继续稳定在高位。 ② 美国港口堵塞和公路运力短缺逐步互为因果，从恶性循环中走出需要一定时间。 ③ 长协比例和价格有望进一步提升。目前供应链处于存货不足，运输准点率极低的状态。货主的主要诉求慢慢转变为供应的稳定， 签订长协的比例大概率会提升。另一方面，许多2020年或者2021年年初签订的长协价格现远低于现货价格，随着合约签订，即期远 期价格会逐步靠拢。 4、长期来看，由于格局的不断改善以及长协比例的提高，运价再回到疫情前那种充分竞争的低水平概率较小，可以期待行业盈利 中枢较疫情前出现系统性抬升。 投资建议：重点关注中国集装箱运输龙头中远海控(SH601919、1919.HK)和东方海外(0316.HK)。 风险提示：拉闸限电持续时间超预期引发运价大幅下跌、美国政策风险导致需求断崖式下跌、订船规模超预期引发格局恶化 3 一、行业简介 4 1.1 规模：海运是最经济、规模最大的国际贸易运输方式 “海运是国际贸易的重要组成部分，全球约80%的贸易量和超过70%的贸易额是通过海上运输完成。”（UNCTAD2018） ? 全球贸易额19.47万亿美元（2018），其中货值13.63万亿美元是通过海运完成。 ? 全球海运市场总规模约0.72万亿美元(2016),粗略算海运费用占货值比重约为5.26%。 ? 海运是最经济的运输方式。根据中远海运研究咨询中心测算，2020年12月18日1美元可以将1吨铁矿石在海上运输1327海里；按亚欧线 现货集装箱运价3000美元/TEU计，1美元可将1个20尺箱运输6.3公里。虽然铁路速度是海运的3倍，但是成本也是海运的2-3倍。 图表1：全球货物出口总额近些年波动区间在15-20万亿美元，其中70%是通过海运完成 全球货物出口总额（单位：十亿美元） 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 5 资料来源：Wind，国海证券研究所