分类号 密 级 U D C 学校代码 10689 工商管理硕士专业学位论文 对赌模式下国有企业的并购风险防范 ——云南旅游（002059）案例研究 Risk prevention of state-owned enterprise mergers and acquisitions under the gambling model ——A case study of corporate in Yunnan tourism（002059） 姓 导 名：梁宇 师（职称）：刘锡标教授 申请学位类别：工商管理硕士 专 业：工商管理 研 究 方向：金融 学院（中心、所）：商学院 论文完成时间：2023年6月6日 对赌模式下国有企业的并购风险防范——云南旅游（002059）案例研究 摘要 随着国有企业深化改革，并购已经成为优化国企布局、开展战略投资、提高 运营效率的有效手段。并购各方的交易动机促成了并购交易，每年对国企管理层 的绩效考核往往形成了国企并购最核心的交易动机，在投资、收入、利润、收益 率等考核指标下，并购是最容易快速提升收入和利润规模的市场行为；为了应对 国企日益严格规范的“断崖式”考核的压力，在市场上寻找优秀的并购标的就是 国企管理层完成绩效考核最重要的方式。 虽然对赌模式是目前并购市场广泛使用的模式，但就国企的特性而言，对赌 模式下国企并购仍然有较为明显存在的风险可能性。由于国有企业所有者和管理 者分离且管理者换届频繁的特点，并不是每次交易，交易双方都会站在股东利益 最大化的角度。国企虽然容易获取融资，但大量外部融资产生的融资风险导致企 业运营负担沉重。整体来看，对赌模式下国企并购将要面临的风险包括并购动机 风险，并购方向选择风险，并购估值风险，并购融资总量和融资方式风险，并购 法律风险，并购后对赌业绩承诺风险，经营风险以及核心人力资源变动风险。 本文以上市公司云南旅游开展的两起并购案例——江南园林案（国企并购民 企）和恐龙谷案（国企内部并购）进行对比分析，从双方的并购动因出发，分析 两起具有明显差异的对赌协议，结合并购企业多年的财务数据分析，思考国有企 业在并购估值、并购管理和风险防范方面的一些现象、问题和举措，研究国有企 业管理的绩效考核制度和并购中的估值及对赌协议的关系，并得出结论：国企并 购中最深层次的问题——资产管理者和资产所有者不匹配的代理关系，以及参与 各方复杂的交易动机，才是导致国企并购成功率较低的原因。再结合案例中的一 些经验教训，提出五条国企并购中的风险防范建议：1、对于国企的绩效考核， 需要长期目标和短期目标兼顾；2、国企的管理机制还是要不断的纠正、调整、 深化改革；3、国企、民企加强合作，各尽其能，各司其职；4、根据实际情况适 当调整对赌协议里的期限、股比、对赌金额等；5、重视并购中“人”的作用， 要充分考虑参与各方以及员工的利益诉求。 关键词：国企并购、并购动机、风险防范、对赌协议、绩效考核 I 对赌模式下国有企业的并购风险防范——云南旅游（002059）案例研究 Abstract With the deepening reform of state-owned enterprises, merger and acquisition has become an effective means to optimize the layout of state-owned enterprises, carry out strategic investment and improve operational efficiency. The transaction motivations of all parties in merger and acquisition facilitate transactions. The annual performance evaluation of the management of state-owned enterprises often forms the core transaction motivation of merger and acquisition of state-owned enterprises. Under the evaluation indicators such as investment, income, profit and rate of return, merger and acquisition is the market behavior that is easiest to