证券研究报告/行业深度报告 2019年04月10日 轻工制造 精装房黄金时代，龙头家居迎浪而上 评级：增持（维持） 分析师：蒋正山 重点公司基本状况 简称 股价 EPS PE PEG 评级 (元) 2017 2018E 2019E 4.49 2.08 1.36 2.47 2020E 5.43 2.51 1.7 2017 40.1 28.4 51.5 25.2 2018E 33.4 23 2019E 2020E 23 执业证书编号：S0740518070009 欧派家居 志邦家居 帝欧家居 江山欧派 1253.09 39.41.46 27.30.55 3.74 1.71 0.99 1.92 27.8 19 1.4 0.9 0.5 0.6 买入 买入 买入 买入 Email：jiangzs@r.qlzq 分析师：徐稚涵 15.7 16 28 20 41 1.7 3.09 21.3 16.6 13.3 执业证书编号：S0740518060001 Email：xuzh01@r.qlzq 研究助理：郭美鑫 Email：guomx@r.qlzq 研究助理：徐偲 投资要点 ? 精装房驱动力：政策助力、房企推力和需求匹配。1）全装修政策逐步落地， 2016年政策加快出台。2013年前全装修政策缺乏顶层设计，其后各省市 逐步出台落地政策，2016年政策和配套措施落地加快，2017年发布的《建 筑业发展十三五规划》明确提出到 2020年全装修占比达到30%的目标， 政策出台推动全装修普及。2）供给端①：房企打开限价窗。毛坯房限价政 策下获取利润增量是房企提升精装比例的核心驱动力，龙头房企精装率高， 地产集中度提升将促进精装房渗透。3）供给端②：长租公寓成为精装修市 场新风口。长租公寓小户型和集中式的特点适合精装修，租售并举的利好 政策下，长租公寓机构渗透率的提升将为精装市场提供增量空间。4）需求 端：消费者意愿增强。愿意购买精装房的消费者比例逐年提升。 EmailEmail：：guomx@r.qlzqxucai@r.qlzq 基本状况 上市公司数 行业总市值(百万元) 118 1020162.04 行业流通市值(百万元) 646287.891 ? ? 如何看待精装房景气度的持续性？ 行业-市场走势对比 复盘海外发展路径：规模化、标准化、个性化。发达国家精装比例较高， 日本、美国、欧洲等地区达到 80%以上，目前已形成规模化、标准化、个 性化的住宅工业体系。我国精装房渗透率仍处于较低水平，存量翻修和精 装修市场将同时增长。国内现状：精装修渗透率低，城市分化明显。2018 年上半年，我国精装房交付比例仅为 23%，仍处于普及阶段。分城市来看， 一线城市达到 86%；二线城市在 50%左右，三四线城市的精装房竣工比例 为个位数。二、三、四线城市逐渐成为精装修市场主力，快速发展。中长 期趋势：配套部品市场规模仍具备不断提升空间。我们测算在不考虑长租 公寓带来的增量前提下，预计 2020年我国精装房市场规模达400万套。 在细分部品上，橱柜、瓷砖等硬装部品的配置率已接近 100%，基于一定 的出厂价和配置率，精装房各类部品市场规模仍将进一步扩容。 ? ? 如何看待家居企业在产业链中的定位？ 相关报告 破局零售市场遇冷，加速行业集中。家居行业集中度低，但 B端市场集中 度显著提升，上市龙头抢先布局，卡位精装业务。在产业链中我们看好综 合实力强、成本优势显著的企业。1）买方集中，提升供应商进入门槛。与 零售市场相比，工装市场买方集中度高，且房企集中度仍处提升通道，龙 头房企掌握精装房客流，大买方的集中化采购趋势与品牌要求均将提升市 场门槛。2）成本控制能力是核心。工程业务为家居企业贡献收入的同时， 家居企业自身普遍缺乏议价能力，成本管控能力决定工程业务毛利率。3） 工程业务快速发展需要资金实力匹配。地产建设周期长，结算周期长，导 致工程业务应收账款较多，企业现金流承压。采用直销模式的公司回款周 期普遍较长，范围在 8-11个月左右。综合实力较强的家居企业对现金流的 强管控力与优质的资金实力将打开工程业务成长空间。 ? 投资建议：机会与挑战并存，看好综合实力强或成本领先的家居企业。我 们认为综合实力强或成本优势领先的龙头企业将在精装修普及浪潮中受 益，虽然同样面临利润率下滑、现金流承压的风险，但依靠自身的品牌影 响力、资金实力和良好供应链管理水平，有能力抵抗精装业务带来的负面 影响。目前，上市龙头纷纷与万科、恒大等大型房商开展战略合作，提升 产能，增强交付能力，在行业集中度提升的过程中分到更多蛋糕。 ? ? 相关标的：综合实力强——欧派家居、江山欧派；成本优