证券研究报告 | 行业深度 2018年 07月 01日 酒店 酒店行业系列深度之二：酒店集团比较性研究 核心观点：本文从三大酒店集团与行业对比、三大酒店集团间经营的对 比、财务的对比及中国与美国酒店集团的对比，着重分析了三大酒店各自 的优劣势及未来的成长空间。我们认为锦江股份加盟占比最高，边际改善 增持（维持） 行业走势 最大，其投资价值未被市场充分发现。 行业集中度提高，三大酒店持续整合其他连锁酒店及单体酒店。微观上更 高的经营效益导致宏观上的连锁酒店持续整合单体酒店，连锁化率逐年提 高。而大型酒店集团在经营上的优势更强，行业集中度将进一步提高。 酒店 沪深300 32% 16% 0% 加盟业务对应长期的边际改善，锦江长期成长性较强。加盟业务贡献业绩 稳定，可以超越周期。锦江（境内）加盟店占比 86%、加盟业务收入占比 24%，17年加盟店增速 20%，加盟业务占比较高，对应长期边际改善相 对更高。 -16% 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 RevPAR提升直接带动直营业务增长，首旅短期业绩弹性最大。RevPAR 提升短期内直接对应直营利润增长，业绩弹性很大。首旅的直营店占比 26%，直营收入占比达到了 84%，短期内行业复苏直接带动首旅业绩增 长。但长期 RevPAR涨幅基本与 CPI一致，长期依靠 RevPAR增长提升业 绩空间有限。 作者 分析师 焦俊 执业证书编号：S0680518060003 邮箱：jiaojun@gszq 联系人 张泽 财务对比，华住经营效率最高，锦江还有提升空间。华住的单店收入是三 个酒店集团中最高的，后台经营成本也相对较低，经营效率最高。而锦江 旗下四个酒店集团仍相对独立运营，未能产生协同效应，因此经营效率相 对较低；加上锦江因收购产生了较大的财务费用和收购溢价摊销，未来经 营效率还有很大提升空间。 邮箱：zhangze@gszq 中美酒店集团对比，国内酒店集团 ROE还有提升空间。国外酒店集团已 进入成熟期，扩张完全以加盟形式进行，加盟店占比普遍在 98%以上。 我国酒店集团仍有 14%-26%左右的直营店，仍处于成长期。加盟占比的 不同是国内外酒店集团 ROE水平差异的根本原因，国外酒店集团的ROE 在 20%-30%左右，而我国酒店集团的 ROE水平相对较低，不到 10%。 未来随着我国酒店集团加盟占比逐步提升，ROE水平也有望向国外靠拢。 核心标的： 1. 锦江股份：加盟输出快速提升盈利能力，后台成本有望降低 2. 华住酒店：经营效率业内领先，会员体系完善 3. 首旅酒店：深度受益 RevPAR复苏，酒店数量稳步增长 风险提示：周期性风险、加盟店管理风险、宏观经济风险。 重点标的 EPS （元） P E 股票 代码 股票 名称 投资 评级 2017A 0.92 0.77 2018E 2019E 2020E 1.97 1.37 - 2017A 39 2018E 2019E 24 2020E 19 600754 600258 锦江股份 首旅酒店 华住酒店 买入 1.30 0.89 6.01 1.57 28 31 46 1.14 7.93 36 24 20 HTHT 4.24 59 35 - 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所（注：首旅酒店和华住酒店 EPS和 PE来自 Wind一致预期） 请仔细阅读本报告末页声明 2018年 07月 01日 内容目录 一、行业对比：三大酒店集团行业领先明显 .................. 5 1. 内生增长与外延并购并举，三大酒店集团龙头地位确立 ........... 5 2. 连锁酒店整合单体酒店，行业集中度持续提高 .................. 6 3. 连锁酒店景气程度好于行业 ................