证
券
2022年03 月 09 日
研
究行业景气度仍存，细分赛道掘金时
报
告——调味品行业深度报告
增持 (首次) 投资要点
分析师：孙山山 ▌调味品行业空间较大，集中度仍有提升空间
执业证书编号： S1050521110005
邮箱：sunss@cfsc 中国调味品行业营收从2014 年 2595 亿元增至 2020 年
3950 亿元，6 年 CAGR 为 7.25%，预计 2025 年销售额将
联系人：何宇航 达 5500 亿元。其中酱油作为最大品类，零售额从2012
执业证书编号：S1050122010030年 411 亿元增至 2020 年 874 亿元，8 年 CAGR 为 9.9%；
邮箱：heyh1@cfsc
2020 年食醋市场规模约 180 亿元，复合调味品销售额约
行业相对表现1440 亿元，包装榨菜市场规模约 72 亿元；2019 年蚝油
表现 1M 3M12M 零售额达 65 亿元。调味品行业集中度较低，CR3 市占率
食品饮料（申万） 5.2 16.5 -11.9为 14%、CR10 市占率为 25%，远低于韩日美（CR3 市占率
沪深 300 -1.9 0.4 -14.6分别为 32%、18%、15%，CR10 市占率分别为 60%、30%、
28%），行业集中度仍有提升空间。调味品百强企业收入
市场表现 占行业总收入比重从 2014 年 18%提至2020 年 28%，其中
行业龙头海天味业市占率仅7%，预计行业头部企业市占
率有望进一步提升。
▌酱油处于成长阶段末期，产能持续扩张
调味品行业品类众多，主要品类如酱油、醋、蚝油处在
成长阶段，但酱油已在成长阶段末期逐步迈向成熟期。
酱油产量从2015 年的1012 万吨增至 2020 年的1344 万
资料来源：Wind 资讯，华鑫证券研究 吨，均价从2015 年的5758 元/吨增至 2020 年的 6505 元
行
/吨，5年 CAGR 分别为 5.8%、2.5%。从产能格局看，海
业 相关研究
天拥有产能 400 万吨，远期规划 450 万吨；千禾味业、
深 中炬高新、加加食品、恒顺醋业合计产能分别约 55.8、
度 70、30.5、25.2 万吨，其中千禾、中炬高新规划产能均
超 100 万吨，产能优势将在竞争中形成规模优势。
报
告 ▌功能多样化是趋势，C端渠道有望接续发力
随着餐饮持续恢复，C 端稳步发力，家庭渠道占比从25%
提升至 30%， 叠 加 行业 提 价 落地 ， 调味 品行 业有望在
2022 年实现量价齐升。从渠道布局来看，海天味业餐饮
渠 道 优势 较大 并 率先实 现 全国 化； 千 禾味业 、 恒顺 醋
业、中炬高新发力C 端，家庭渠道占比超过80%，在部分
区 域 占优 。新 兴 渠道方 面 ，部 分企 业 积极拥 抱 社区团
购，未来有望成为行业重要渠道之一。从未来趋势看，
结构化升级将是行业主线，高端酱油2014-2020 年 CAGR
达 11%，高于行业平均增速；功能多样化是大势；复合调
味品加速发展是方向，2011-2020 年 CAGR 为14.31%，
高于行业增速；调味品企业应积极聚焦以上趋势以寻求
突破。
证券研究报告
▌投资策略
基于调味品在餐饮和家庭端刚性需求，行业具备较长生
命周期，市场规模和市场集中度均有望持续提升，各细
分领域有望迎来量价齐升。产品规模化、细分化、健康
化、复合化、高端化将是未来发展趋势。
建议关注行业龙头企业或细分品类强者以及专注特定细
分 领 域并 进行 品 类绑定 以 期实 现弯 道 超车的 区 域性 品
牌，重点推荐海天味业、千禾味业、恒顺醋业、涪陵榨
菜，积极关注中炬高新、天味食品、日辰股份、加加食
品及金龙鱼等。
▌ 风险提示
宏观经济下行风险、疫情拖累消费、原材料价格波动、社区
团购冲击、商超客流量减少风险、竞争进一步加剧、推荐公
司业绩不达预期等。
重点关注公司及盈利预测
2022/3/9 EPSPE
公司代码名称 投资评级
股价2021E 2022E2023E2020 2021E 2022E
002507.SZ 涪陵榨菜30.450.94 1.27 1.5932.3923.9819.15推荐
603027.SH 千禾味业17.500.32 0.50 0.6454.6935.0027.34推荐
603317.SH 天味食品17.840.28 0.38 0.4863.7146.9537.17推荐
603288.SH 海天味业90.481.60 1.94 2.2856.6346.6839.64 未评级
600872.SH 中炬高新29.910.96 0.99 1.2031.1630.2725.01 未评级
600305.SH 恒顺醋业10.730.19 0.28 0.3555.8038.8230.31 未评级
002650.SZ 加加食品4.59 0.01 0.18 0.22 330.2225.9220.98 未评级
603755.SH 日辰股份39.920.89 1.19 1.5844.8133.4325.31 未评级
300999.SZ金龙鱼50.710.76 1.31 1.6066.7238.8231.61 未评级
资料来源：Wind，华鑫证券研究（注：“未评级”盈利预测取自万得一致预期）
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正文目录
1、行业市场规模大，集中度仍有提升空间................ 9
1.1、调味品行业空间大，预计 2025 年总规模将达 5500 亿元 ............ 9
1.2、市场集中度较低，仍有较大提升空间 ................ 11
2、竞争格局：细分品类快速发展，关注景气类别 ............ 13
2.1、各品类发展阶段不同，细分品类静待掘金.............. 13
2.1.1 酱油：最大细分行业，聚焦结构升级与集中度提升 ........... 14
2.1.2 醋：竞争格局分散，区域性特点较强 .............. 17
2.1.3 蚝油：渗透率不断提升，销量快速提升 ................. 21
2.1.4 复合调味品：未来市场空间大，仍处于快速发展阶段 .............. 23
2.1.5 榨菜行业规模持续扩张，涪陵榨菜市占率居第一 ............... 24
2.2、产能持续扩张：海天味业一骑绝尘，头部企业产能有望破百万吨 ......... 27
3、未来趋势：功能多样化是趋势，C 端渠道有望接续发力 ............ 28
3.1、未来仍有望量价齐升，大行业有大能量.................. 28
3.1.1 量：B+C 端齐发力，消费驱动力较强 .................. 28
3.1.2 价：原材料等成本上行，行业提价为主线 ................ 30
3.2、 BC 端渠道并重，社区团购不容小觑 ................ 34
3.2.1 餐饮渠道：消费粘性强，空间更大 .............. 35
3.2.2 家庭渠道：营销为王，更注重品类和渠道布局能力 .............. 36
3.2.3 社区团购：有望成为调味品的重要渠道之一 ............ 37
3.2.4 主要调味品企业渠道布局分析 ............... 40
3.3、细分化、健康化、高端化、复合化将是未来发展趋势 ............... 41
3.3.1 需求多元推动功能细分化和健康化发展 ............. 41
3.3.2 复合化是未来趋势品类 .................... 42
3.3.3 结构化升级趋势持续 ................. 43
4、关注龙头企业以及细分品类强者 .................... 44
4.1、海天味业：渠道为王，规模优势下强者恒强 ................. 44
4.2、千禾味业：专注零添加，打造差异化品牌形象 ............. 47
4.3、恒顺醋业：聚焦主业，产能扩张助力改革进程 ............. 49
4.4、中炬高新：内部瘦身聚主业，外部扩产能布局长远 ............ 51
4.5、涪陵榨菜：具备较强提价权，长期看好公司提价能力 ............... 53
4.6、天味食品：产能建设稳步推进，股权激励推出有望迎来改善 .......... 54
5、投资建议 ..................... 57
6、风险提示 ..................... 58
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图表目录
图表 1：调味品种类繁多，风格迥异 .............. 9
图表 2：我国调味品行业市场规模持续提升 ................ 10
图表 3：我国调味品百强企业产量稳定增长 ................ 10
图表 4：调味品单价增长高于 CPI 增速 ................. 10
图表 5：调味品行业量价拆分情况一览 ................. 10
图表 6：调味品行业未来 5 年市场规模测算 ................ 11
图表 7：我国人均消费零售额有约 6 倍增长空间 ............... 11
图表 8：不同菜系使用调味品差异较大 .................. 12
图表 9：我国调味品行业市场份额（按零售额） ................ 12
图表 10：我国调味品细分板块市场需求多样 ............... 12
图表 11：百强企业收入占调味品行业比重不到 30% ................. 13
图表 12：美日韩行业集中度均高于中国 ................ 13
图表 13：调味品主要细分品类仍处在快速成长期 .............. 13
图表 14：酱油行业零售额稳定提升 ................. 14
图表 15：我国酱油产量稳中有升 ..................... 14
图表 16：酱油行业未来5 年市场规模测算 ................... 14
图表 17：酱油行业整体呈现量价齐升 .................... 15
图表 18：海天味业酱油产销均居首位 .................... 15
图表 19：主要企业酱油出厂价维持上涨趋势（元/吨） ........... 15
图表 20：主要企业酱油平均成本价较为稳定（元/吨） ........... 15
图表 21：我国酱油行业集中度持续提升 ................ 16
图表 22：日本酱油行业CR2 超 50% ................ 16
图表 23：酱油市场竞争格局呈现“一超多强” ............... 16
图表 24：高端酱油市场快速扩容 ..................... 17
图表 25：酱油零售价格持续攀升 ..................... 17
图表 26：我国百强食醋行业销售收入 .................... 17
图表 27：我国食醋产量增长稳健 ..................... 17
图表 28：我国百强食醋销售均价 ..................... 18
图表 29：恒顺醋业、千禾味业食醋销售均价（元/吨） ........... 18
图表 30：恒顺醋业、千禾味业食醋成本均价（元/吨） ........... 18
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图表 31：恒顺醋业、千禾味业2020 年食醋产量情况 ............... 18
图表 32：食醋行业整体呈现量价齐升 .................... 18
图表 33：食醋行