新壶温旧酒，后浪越前川
在线招聘行业专题报告｜
2022.3.28
中信证券研究部 核心观点
当前招聘三要素（人、岗、匹配方式）均存趋势利好，测算 2020-2025 年在线
招聘市场规模 CAGR 望超18%。传统招聘平台已步入瓶颈期，新兴模式正重
塑行业格局，智能匹配代替职位搜索渐成主流。首推双边网络效应领先的BOSS
直聘，用户空间仍极具延展性，关注聚焦中高端、闭环探索领先的同道猎聘。
▍线上化起步虽早，在线招聘行业规模仍相对有限。招聘是企业刚需，但线下招
聘一直占据主流，2020 年在线招聘行业 C 端/B 端渗透率仅17.9%/24.8%。招
姜娅 聘行业线上起步早，但受制于低频、非标属性及传统玩家商业模式限制，规模一
首席消费产业
直未能显著扩大，2020年在线招聘行业规模达552 亿元。趋势上看，在线招聘
分析师
渗透率稳步提升，2015-2020 年在线/线下招聘市场规模CAGR为 23.3%/16.5%。
S1010510120056行业核心竞争要素是双边用户积累和匹配效率，但传统玩家的“简历库”模式对
撮合效率提升不足、搜索模式下中小企业参与度不高致平台用户受限、产品同质
化致价格战频繁，导致在线招聘规模提升速度一直较为平缓，随着新玩家不断引
入新技术新模式，我们认为在线招聘行业规模空间有望进一步打开。
▍行业景气度向上，2020-2025年 CAGR望超18%。在线招聘行业三要素存在趋
势利好。 ）人：劳动者愈趋供不应求，年轻一代的跳槽频率是老一代人 倍。
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2）岗：中小企业已达约 4000 万家，长尾厚、迭代快，雇主招聘态度更趋主动。
许英博 3）匹配方式：在线招聘成本约为线下招聘 1/5，大数据、智能匹配技术正在为
首席科技产业 拓宽行业边界赋能。招聘行业在弱宏观环境下具备韧性，我们测算 2025 年行业
分析师 规模有望超1200 亿元、2020-2025 年 CAGR望超 18%，为高成长赛道。
S1010510120041
▍用匹配代替搜索，创新业务模型。基于大数据、智能匹配，猎聘、BOSS直聘
分别从 KA、中小企业维度进行破局。1）猎聘：通过引入猎头构建三方触达的
网络、激发“鲇鱼效应”，并联合猎头开发交易闭环模式。聚焦中高端市场使其
ARPU 突破3 万、客户池抗风险能力较强，且与其他招聘平台的人才重合度较
低，形成错位竞争。2）BOSS 直聘：凭借“移动+智能匹配+直聊”模式，已成
为中国最大的在线招聘平台。公司将B 端企业拆解为个体（boss），通过算法
驱动下的移动端直聊代替职位搜索，精简了招聘链路，改变了头部集中的流量逻
杨清朴 辑、引入大量中小企业。截至 21Q2 认证企业数为 720 万家，2021 年付费企业
首席新零售分析师 用户约400 万个，2021 年 MAU 为 2710 万，双边网络效应业内领先。
S1010518070001
▍BOSS 成长空间广，关注潜在竞争。基于双边用户积累和匹配效率的显著优势，
BOSS 直聘展现高速成长能力，2021 年收入增速达 119.1%。从成长潜力而言，
其 B 端企业用户增长空间极广（截至 21Q2 为 720 万家vs 4000 多万家企业总
数）、平台处于变现早期（2021 年免费企业用户占70%+、付费用户 ARPU 仅
1055 元）、C端蓝领用户预计将继续渗透（截至 21Q1 为 2471 万人vs 约 4 亿
蓝领总人口）。虽短期受网络安全审查影响用户增长停滞，但业务本身刚需特征
将维持平台吸引力。同时，平台的盈利能力已有验证，21Q3/Q4 其 Non-GAAP
联系人：李振寰 净利率达到32%。展望长期，我们认为其潜在竞争或来自于互联网巨头，但招
聘是双边非标匹配、岗位洞察需要认知积累；且为低频属性、巨头切入性价比未
必高；同时招聘服务具有工具性、严肃性的特征，垂直类公司或更贴合行业本质。
▍风险因素：网络安全审查持续时间长于预期；宏观经济增长进一步放缓；竞争格
局超预期恶化；招聘行业线上渗透率提升不及预期。
▍投资策略。在线招聘行业起步较早，但渗透率尚处低位，行业规模相对有限。当
前招聘三要素（人、岗、匹配方式）趋势向好，行业有望呈现快速增长。考虑到
招聘的本质将落于匹配效率的提升，我们首推用智能匹配重构招聘生态、从中小
联系人：廖原 企业和蓝领维度打开行业边界的 BOSS 直聘，关注聚焦中高端、在闭环交易的
探索中走在前列的同道猎聘。
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2022.3.28
重点公司盈利预测、估值及投资评级
收盘价 EPS（元）PE
简称 评级
（元）20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E
BOSS 直聘 26.20 -0.702.082.936.75 NA 80 5725 买入
同道猎聘17.860.300.540.770.974928 1914 —
前程无忧54.05 18.28 12.77 16.49 18.671927 2118 —
资料来源：汤森路透，中信证券研究部预测注：股价为 2022 年 3 月 25 日收盘价；BOSS直聘、
前程无忧收盘价单位为美元，同道猎聘收盘价单位为港元；表中 EPS 均为经调整 EPS，BOSS 直聘
2021-23 年数据为中信证券研究部预测，同道猎聘、前程无忧2021-23 年数据为汤森路透一致预期
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2022.3.28
目录
投资聚焦 .................. 1
招聘——一门刚需低频非标的生意 ............. 2
在线招聘渗透率仍低但相对集中 ................. 4
线上化进程早，渗透率仍较低 .............. 4
参与玩家众多，行业趋于集中 .............. 7
招聘“老玩家”面临迭代 .................. 9
抓住时代机遇，主导招聘市场 .............. 9
行业瓶颈突显，玩家面临转型 ............ 10
招聘“新势力”探究效率本质 ............... 14
社交招聘（脉脉、领英）：用社交玩法切招聘市场 ......... 14
BHC 模式（猎聘）：发力中高端人才市场 ............... 17
直聘模式（BOSS 直聘）：从后起之秀到行业龙头 ......... 21
未来三问：景气、空间和格局 ............ 29
景气：行业三要素均存趋势利好 ............... 29
空间：双边维度定量预测行业规模 ............ 35
格局：BOSS直聘最具发展潜力 ............... 38
风险因素 ................ 44
投资建议 ................ 44
附录一：从海外龙头中获得的启示 ........... 47
附录二：中国招聘行业发展历程 ............... 50
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插图目录
图 1：中国招聘行业市场规模及增速 ........... 3
图 2：雇主 HR 挖掘人才的主流渠道结构 ........... 3
图 3：中国招聘行业发展历程 ............... 4
图 4：部分招聘行业相关公司成立时间轴 .......... 4
图 5：中国在线招聘行业简明时间轴 ........... 5
图 6：中国就业人员数量及结构 ........... 5
图 7：中国企业数量及增速 .................. 5
图 8：2008-2020 年中国在线招聘市场规模 .............. 6
图 9：中国和美国求职者在线招聘渗透率对比 .......... 6
图 10：中国企业在线招聘渗透率 ................ 6
图 11：中国部分社会服务行业线上化时间及当前线上化水平对比 ....... 7
图 12：中国在线招聘行业生态图谱 ............ 7
图 13：中国猎头企业规模分布............. 8
图 14：2020 年中国在线招聘行业市场份额 .............. 8
图 15：中国主要在线招聘平台MAU（万） .............. 8
图 16：中国在线招聘市场规模及增速（2003-2007年） ........ 9
图 17：前程无忧在线招聘业务收入及增速（2001-2007 年） ....... 9
图 18：中国职业求人倍率变化（2001-2014 年） ......... 10
图 19：中国在线招聘市场规模及增速（2008-2010年） ...... 10
图 20：前程无忧在线招聘业务、出版物广告业务收入趋势对比 ......... 10
图 21：2009 年中国在线招聘市场格局 ............ 10
图 22：前程无忧、智联招聘在线招聘收入及增速（2010-2021 年） ........ 11
图 23：中国在线招聘行业市场规模及增速（2015-2020 年） ..... 11
图 24：前程无忧独立雇主数量及 ARPU .......... 11
图 25：智联招聘独立雇主数量及 ARPU .......... 11
图 26：前程无忧、智联招聘销售费用及销售费用率 ............. 12
图 27：前程无忧、智联招聘归母净利润及增速 ............. 12
图 28：2016 年前程无忧、智联招聘在搜索关键词后的界面显示 ....... 12
图 29：社交招聘业务模式图 .............. 14
图 30：脉脉业务布局图 .............. 14
图 31：领英业务布局图 .............. 15
图 32：头部在线招聘 APP 用户粘性（DAU/MAU）............. 16
图 33：同道猎聘收入及增速 .............. 17
图 34：同道猎聘Non-GAAP经营利润及增速 ........ 17
图 35：猎聘 BHC 模式示意图 ............ 18
图 36：猎聘业务布局图 .............. 19
图 37：初级人才和中高端人才数量及增速 ............. 20
图 38：2020 年头部在线招聘平台在线招聘业务增速 ........... 20
图 39：头部在线招聘平台 ARPU对比 ............. 20
图 40：猎聘付费用户 ARPU 及增速 ................ 20
图 41：头部在线招聘平台求职者注册用户数量 ............. 21
图 42：头部在线招聘平台付费企业用户数量对比 .......... 21
图 43：BOSS直聘业务模式图 ................. 22
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图 44：BOSS直聘界面vs 前程无忧 PC 端界面、移动端界面 ......... 23
图 45：BOSS直聘认证企业数量 .............. 25
图 46：2020 年 BOSS 直聘付费企业用户数量结构 ....... 25
图 47：“简历库”模式 vs 直聊模式............ 26
图 48：BOSS直聘、同道猎聘认证企业数量对比 ......... 27
图 49：头部在线