浦银国际研究
公司研究|互联网行业
美团（ ）： 抖音外卖影响料有
3690.HK 赵丹浦银国际
互联网分析师
限，建议逢低吸纳 dan_zhao@spdbi
(852) 2808 6436
我们认为，抖音布局外卖业务对美团影响有限，公司竞争格局优势明
显，护城河高，是我们的行业首选之一。我们重申美团“买入”评级， 杨子超
调整目标价至 228 港元。 助理分析师
charles_yang@spdbi
事件：2 月 7 日，多家媒体报道称，抖音将于 3 月 1 日上线全国外卖 (852) 2808 6409
服务，目前已在北上广三地进行内测。对此，抖音生活服务相关负责 2023 年 2 月 8 日
人回应称，“团购配送”项目目前仍在北京、上海、成都试点中，近期
已开放该三城商家自助入驻，后续将视试点情况，考虑逐步拓展试点公司研究
城市，目前无具体时间表。2 月 8 日美团盘中股价跌幅一度达9%。评级
点评：我们认为，市场对此过度担忧，预计抖音外卖业务对美团影响 目标价（港元） 228
有限，建议逢低吸纳。近年来，抖音不断加码本地生活服务，2022 年 潜在升幅/降幅 +39%
月日，抖音就曾和饿了么宣布合作拓展本地生活业务，效果一
8 19 目前股价（港元） 163.7
般，并未对美团带来实质性影响。在抖音“团购配送”项目中，商家
周内股价区间（港元）
可以套餐形式在抖音的短视频或直播中展示商品，用户在抖音购买后， 52103.5-235.8
商家可通过抖音的三方聚合配送（含顺丰同城、闪送、达达快送）， 总市值（百万港元）950,022
近 3 月日均成交额（百万港元）6,509
也可以选择自行配送。我们认为，短期外卖竞争格局将保持稳定，美
团龙头地位仍稳固。主要由于餐饮外卖作为即时需求，对线下履约要
求高，更看重用户体验，存在较高行业壁垒。抖音最大的优势在于用 市场预期区间
户流量，根据我们调研商家反馈，抖音流量优势更适合做品牌宣传， HKD 125HKD 163.7 HKD 294
比如对于全国连锁或网红店铺，但整体来看转化率低。抖音用户更多HKD 228
从兴趣出发，而美团用户的目的性更强，用户心智和消费习惯存在很
大差异。抖音进军外卖业务，用户594133295于2023-02-16日下载，仅供本人内部使用，不可传播与转载是否会引发新一轮的价格战，进而影响 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间
美团利润，主要取决于外卖业务在抖音集团的战略地位。我们认为， 资料来源：Bloomberg、浦银国际
当下抖音更多是试水流量变现，后续效果仍待观察。此外，相对于到
家业务，抖音流量的到店业务优势更大，但当前体量仍相对较小。 股价表现美团
（
维持美团“买入”评级，调整目标价至 228 港元：我们认为，市场对美团股价(港元)
此过于恐慌，预计美团超跌反弹。后疫情时代，本地生活服务行业复 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 3690.HK
苏确定性高，2023 年业绩有望在低基数上迎来高增长，进而推动利 300 10%
润率改善。公司竞争格局优势明显，护城河高，是我们的行业首选之 200 0%
一。当前，美团估值仍处于低位区间，估值吸引，我们重申“买入”， 100 -10% ）
根据 SOTP 估值得到最新目标价 228 港元，对应4.3x 2023E P/S。
0 -20%
1/2022 7/2022 1/2023
投资风险：人力成本上升；竞争激烈；政策不确定性。
股价截至 2 月 7 日
图表 1：盈利预测和财务指标 资料来源：Bloomberg、浦银国际
人民币百万元 FY20FY21 FY22E FY23E FY24E
营业收入 114,795 179,128 217,728 276,555 339,914
经营利润 4,330 (23,127) (6,826) 2,766 15,296
调整后净利润 3,121 (15,572) 2,119 12,829 25,200
目标 PS(x)5.54.33.5
E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际
本研究报告由浦银国际控股有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。
财务报表分析与预测
利润表 现金流量表
人民币百万元 FY20FY21 FY22E FY23E FY24E 人民币百万元 FY20FY21 FY22E FY23E FY24E
收入 114,795 179,128 217,728 276,555 339,914 除税前盈利 4,438(23,566) (7,607) 2,91615,446
收入成本(80,744) (136,654) (156,696) (193,588) (232,841) 折旧及摊销 5,194 8,92814,63612,19013,189
毛利 34,050 42,474 61,032 82,966 107,073 股权激励费用 3,277 5,194 8,38310,05912,071
研发费用(10,893)(16,676)(20,708)(23,507)(27,193) 其他调整项 (6,330) (1,776) - - -
销售费用(20,883)(40,683)(38,821)(44,249)(50,987) 营运资金变动 1,896 7,209 1,894 3,513 3,745
管理费用 (5,594) (8,613)(10,216)(12,445)(13,597) 经营现金流 8,475 (4,011)17,30528,67744,452
其他营业费用 7,649 370 1,888 - -
经营盈利 4,330(23,127) (6,826) 2,766 15,296 固定资产(10,943) (8,904)(10,823)(13,747)(16,897)
利息收益 (156) (585) (913) 150 150 无形资产 (23) - - - -
投资及其他收益264 146 132 - - 短期投资 2,679(44,744) (2,000) (2,000) (2,000)
除税前盈利 4,438(23,566) (7,607) 2,916 15,446 其他投资现金流(12,945) (4,843) - - -
所得税开支 27030 165 (146) (2,317) 投资现金流(21,232)(58,492)(12,823)(15,747)(18,897)
持续经营净利润 4,708(23,536) (7,442) 2,770 13,129
年度盈利 4,708(23,536) (7,442) 2,770 13,129 借款净额10,90025,346 3,000 5,000 5,000
少数股东权益(1) 2 (0) - - 其他融资现金流 6,51853,252 - - -
本公司权益持有人4,708(23,538) (7,442) 2,770 13,129 融资现金流17,41878,598 3,000 5,000 5,000
调整后净利润3,121(15,572) 2,119 12,829 25,200 汇率变动影响(964)(675) - - -
现金及现金等价物净流量 3,69715,420 7,48217,93030,555
年初现金及现金等价物 13,39617,09432,51339,99657,926
年末现金及现金等价物 17,09432,51339,99657,92688,481
资产负债表主要财务比率
人民币百万元 FY20FY21 FY22E FY23E FY24E FY20FY21 FY22E FY23E FY24E
现金及现金等价物 17,094 32,513 39,996 57,926 88,481 盈利增速
应收款项 1,031 1,793 2,179 2,768 3,402 营业收入增速 17.7% 56.0% 21.5%27.0% 22.9%
短期投资43,999 84,282 86,282 88,282 90,282 毛利润增速 5.4% 24.7% 43.7%35.9% 29.1%
其他流动资产 26,182 29,240 29,184 29,177 29,153 经营利润增速 61.6% NM -70.5%NM 453.1%
流动资产合计 88,306 147,829 157,641 178,153 211,319 净利润增速 110.5% NM -68.4%NM 374.0%
固定资产13,917 22,814 19,002 20,559 24,267 调整后净利润增速 -33.0% NM NM 505.5%96.4%
无形资产31,676 31,049 31,049 31,049 31,049
长期投资24,657 34,202 34,202 34,202 34,202 盈利能力比率
其他非流动资产8,018 4,760 4,760 4,760 4,760 毛利率 29.7% 23.7% 28.0% 30.0% 31.5%
非流动资产合计 78,269 92,825 89,012 90,569 94,277 经营利润率 3.8% -12.9% -3.1%1.0%4.5%
资产总计 166,575 240,653 246,653 268,722 305,596 净利率 4.1% -13.1% -3.4%1.0%3.9%
调整后净利率 2.7%-8.7% 1.0%4.6%7.4%
短期借款 6,395 11,565 14,565 19,565 24,565
应付账款11,967 15,166 17,390 21,484 25,840 每股指标（元）
其他流动负债 32,786 41,862 41,862 41,862 41,862 基本EPS 0.8 -3.9-1.20.42.1
流动负债合计 51,148 68,593 73,817 82,911 92,268 摊薄EPS 0.8 -3.9-1.20.42.1
长期借款 1,957 12,220 12,220 12,220 12,220 调整后EPS 0.5 -2.6 0.32.14.1
其他非流动负债 15,835 34,284 34,284 34,284 34,284
非流动负债合计 17,793 46,504 46,504 46,504 46,504 估值（倍）
负债总计68,941 115,097 120,321 129,415 138,771 调整后目标P/E565.593.447.5
用户594133295于2023-02-16日下载，仅供本人内部使用，不可传播与转载目标P/S5.54.33.5
股本溢价 263,156 311,222 311,222 311,222 311,222 目标P/B10.09.38.6
保留盈利及其他 (165,463) (185,608) (184,833) (171,858) (144,340)
本公司权益持有人应占
权益 97,693 125,613 126,389 139,364 166,881
非控制性权益(59) (57) (57) (57) (57)
权益总额97,634 125,557 126,332 139,307 166,825
E=浦银国际预测
资料来源：Bloomberg、浦银国际预测
2023-02-08 2
图表2: 美团估值-分部加总法
业务（人民币百万） 2023E估值方法
收入经营利润 P/E（x） P/S（x）估值
餐饮外卖 140,374 11,932 30357,955
到店、酒店和旅游 39,797 18,307 30549,203
新业务 96,383 3289,150
市值(人民币 百万) 1,196,308
港元/人民币0.85
市值(港元百万) 1,407,421
股数(百万) 6,183
目标价(港元) 228
E=浦银国际预测
资料来源：Bloomberg、浦银国际
图表3：SPDBI 目标价：美团
(港元)美团股价买入 持有 卖出
500
450
400
326
350326
300
233 228
250 202
202
200
150
100
50 用户594133295于2023-02-16日下载，仅供本人内部使用，不可传播与转载
0
01/20 07/20 01/21 07/21 01/22 07/22 01/23 07/23
资料来源： 、浦银国际
Bloomberg
2023-02-08 3
图表4：SPDBI 互联网行业覆盖公司
现价 目标价 评级/目标价
股票代码公司评级 行业
（交易货币）（交易货币） 发布日期
9988 HK Equity 阿里巴巴 104.80 买入 124.00 9/9/2022 电商
BABA US Equity 阿里巴巴 105.50 买入 127.00 9/9/2022 电商
9618 HK Equity 京东 222.60 买入 291.00 9/9/2022 电商
JD US Equity 京东 57.09 买入 75.00 9/9/2022 电商
PDD US Equity 拼多多 94.45 买入 108.00 29/11/2022 电商
VIPS US Equity 唯品会 14.60 持有 11.00 31/1/2023 电商
9878 HK Equity 汇通达 40.00 买