研究报告ResearchReport
8Aug2022
Wolfspeed(WOLFUS)
首次覆盖：全球SiC衬底龙头发力车用功率器件
GlobalLeaderinSiliconCarbide;ShareGainerinPowerDevices:Initiation
观点聚焦[Table_yemei1]InvestmentFocus
[Table_Info]首次覆盖优于大市Initiatewith(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)
OUTPERFORM优于大市
评级OUTPERFORM目标价110美元，首次覆盖给予“优于大市”评级。公司是全球
现价US$89.30SiC衬底领军企业，2019年开始发力车用SiC器件市场，其位于
US$110.00
目标价纽约州莫霍克谷8’’器件厂（以下简称MVF）总投资10亿美
元，全面达产对应产值规模约15亿美元，贡献增量利润约3.75
市值US$11.04bn
亿美元（公司预计FY26收入超21亿美元，暗含达产率70%-
日交易额(3个月均值)US$125.09mn
85%）。我们预测公司FY2022-24收入为7.25/10.25/15.27亿美
发行股票数目123.63mn
元，期间达；随着公司运营效率不断提高（研发和销
自由流通股(%)99%CAGR43%
1年股价最高最低值US$141.87-US$58.67售费用率降低），净亏损将逐步缩窄并于FY24实现盈利，分别
注：现价US$89.30为2022年8月5日收盘价为-3.09/-1.17/1.04亿美元。综合采用DCF（WACC=8.5%，永续
增长率=4.0%）和EV/Sales（考虑到公司的的高成长性，给予
PriceReturnS&P50014.2XEV/Sales，略高于历史平均的12.5X）两种估值方法，对应
150公司目标价为110美元（FY26Non-GAAP利润为5.5亿美元，即
125目标价对应~20X2026PE），首次覆盖给予“优于大市”评级。
100碳化硅衬底：技术和产能优势显著，后续观测新厂筹备进展。
75凭借在6’’积累的先发优势，公司衬底收入和盈利能力均处行业
50前列并率先开启8’’衬底量产工作。目前公司导电型衬底产能
（折合6’’）达50万片，占全球供给量的一半，为满足下游新能
源汽车的旺盛需求，公司正着力扩增现有产能。尽管海内外大
厂均在积极扩产以抢占上游话语权，但根据我们的测算，碳化
Volume
硅衬底供不应求状况将持续至2025年，市场所担忧的过度竞争
Aug-21Dec-21Apr-22
和产能过剩现象尚不足为虑。基于以上，我们预测公司SiC材料
资料来源：Factset
业务收入将由FY21年的2.39亿美元增长至FY26年的6.34亿美
1mth3mth12mth元，2021-26CAGR达23%，全球市占率保持在40%以上。此
绝对值41.5%-12.0%-5.2%外，公司于今年5月业绩会宣布的筹划新增一座规模大于MVF
绝对值（美元）41.5%-12.0%-5.2%晶圆厂（由于投资规模和时间点尚未确认，故以上盈利预测并
相对S&P50033.3%-12.0%1.2%
未体现），其能见度将是后续重要观测窗口。
(US$[Table_Profit]mn)Jun-21AJun-22EJun-23EJun-24E碳化硅器件：全产业链布局助力车用市场市占率提升。公司目
营业收入5267251,0251,527前功率器件的收入主要集中在工业领域，来自新能源汽车的
(+/-)-42%38%41%49%design-wins会在2023年后成为主要驱动（届时大部分产能将由
净利润-523-309-117104MVF提供）。我们预计，随着全球新能源汽车渗透率提升以及
(+/-)n.m.n.m.n.m.n.m.800V电气架构升级推动，碳化硅功率器件市场将保持高速增长
全面摊薄EPS
-3.04-2.57-0.940.94态势，市场规模将在年超过亿美元，达
(US$)2030752021-30CAGR
毛利率31.3%33.4%38.7%46.0%28%。作为技术实力雄厚的碳化硅IDM厂商，公司在器件领域
净资产收益率-16.6%-13.7%-4.6%3.6%具有长期成本优势，在车用碳化硅市场的表现值得期待。乐观
市盈率n.m.n.m.n.m.95
情境下，公司2030年汽车SiC功率器件收入将达到22亿美元，
资料来源：公司信息,HTI
占总营收比重提升至54%，全球市占率达30%。
风险提示：1）新能源车渗透不及预期；2）8”投产不及预期。
张晓飞[Table_Author]XiaofeiZhang蒲得宇JeffPu,CFA张幸OliviaZhang
xf.zhang@htisecjeff.dy.pu@htisecolivia.x.zhang@htisec
本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国[Table_yejiao1]
际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证
券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthe
disclaimer)
Wolfspeed[Table_header1](WOLFUS)首次覆盖优于大市
目录
股价复盘.................3
碳化硅衬底：技术和产能优势显著................6
SIC功率器件：全产业链布局助力车用市场市占率提升........10
公司资料......................14
发展历史&主要产品.............14
财务数据...................16
股权结构...................18
财务预测与估值.................19
财务预测...................19
估值....................21
8Aug20222
Wolfspeed[Table_header1](WOLFUS)首次覆盖优于大市
股价复盘
自2000年以来，公司（Wolfspeed原为Cree旗下第三代半导体业务部，以下不作
单独区分）经历了从LED到碳化硅龙头的业务转变，其发展历程可分为四个阶段：
1)2013年之前：LED时期，LED及照明业务为投资主线
业务层面，通过内生增长与外延收购并举，公司完成LED全产业链布局，产品覆
盖LED外延、芯片制造和封装以及LED照明解决方案。受益于LED照明行业不断扩容
和市场竞争力提升，公司期间收入不断增长，2013年LED和照明业务收入接近13亿
美元，成为仅次于日亚化学的LED巨头。股价层面，伴随着主业营收创新高，公司股
价也一路上涨至64美元附近。由于此时Wolfspeed部门收入占比仅有低个位数，市场
关注点集中在公司LED业务的成长性与盈利能力。
2)2014-2017年：业务调整期，逐步向Wolfspeed聚焦
业务层面，随着LED行业进入成熟期，行业整体增速开始放缓，加之中国半导体
行业的发展进步，中国厂商凭借产品性价比不断抢占海外市场份额，市场竞争加剧。
公司于期间仍坚持运营LED业务，但收入难挡下行趋势，盈利能力开始恶化。与此同
时，Wolfspeed业务开始崭露头角，收入占比持续提升，从2014Q1的不足7%持续提
升至2017Q4的19%，相关重要事件包括：于2014年成为美国国防部GaN代工厂，带
动射频业务快速成长；于2015年展出8英寸碳化硅衬底，并在碳化硅器件领域取得
多项技术突破。值得一提的是，Cree公司曾在2016年欲以8.5亿美元的价格将
Wolfspeed业务出售给英飞凌，以专注于LED照明事业，但最终被美国外国投资委员
会（CFIUS）以涉及国家安全为由否决。公司随后于2017年2月正式宣告终止出售
案，并下决心把业务重心向更具增长潜力的Wolfspeed转移。2017年9月，公司任命
GreggLowe为新任CEO，Gregg曾任飞思卡尔半导体（FreescaleSemiconductor）公司
总裁兼首席执行官，还曾在德州仪器负责模拟芯片业务，拥有深厚的技术背景和管理
经验，这一举措标志着公司正式踏上向半导体业务转型的新征程。股价层面，受LED
业务疲弱影响，公司股价从2013年的高点回落后进入调整期。尽管Wolfspeed部门的
碳化硅和GaN射频业务取得积极成长，但由于市场规模较小以及碳化硅商业化前景尚
不明朗，LED及照明业务此时仍是市场核心关注点和公司定价基础。
3)2018-2021年10月：战略转型期，剥离旧业务，加速布局碳化硅
业务层面，进入2018年，公司加速战略转型步伐，于2018年3月收购英飞凌的
射频功率（RadioFrequencyPower）业务，先后于2019年5月和2021年3月完成照
明和LED业务的出售，于2021年10月正式更名为Wolfspeed并转至纽交所上市交易
（代码为WOLF）。2018年，特斯拉Model3上市，成为全球首款采用碳化硅驱动的量
产电动车，市场对碳化硅技术的关注度日益攀升。伴随着全球能源转型和电动化趋势
愈演愈烈，新能源汽车成为碳化硅的核心应用场景，为其带来广阔的增长空间。股价
层面，管理层积极有效的战略转型举措和市场对于碳化硅增长前景的共识，带来公司
价值重估，股价一路走高。
8Aug20223
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4)2021年10月至今：Wolfspeed时期
公司于2021年10月4日以Wolfspeed之名登陆纽交所，点燃市场情绪，股价继
续走高，估值中枢持续上移。于10月28日发布FY22Q1业绩，超出预期，叠加市场
对下游电动车需求的乐观态度，股价当日上涨超33%，达到121.04美元。之后股价于
11月16日达到历史最高的141.87美元，隐含市场对次日投资者大会的乐观预期。公
司于11月17日召开2021年投资者大会并公布远期财务模型，预计2024/2026财年收
入将达到15/21亿美元，2021-24/26年CAGR超40%/30%，自由现金流利润率（Non-
GAAPFCFmargin）将在2024/26年达15%/20%+，不管是营收增速还是盈利时点均低于
市场预期，当日股价大跌最后收盘于128.77美元，跌幅达9%。2022年5月5日，公
司召开FY22Q3业绩会，Q3实现营收1.88亿美元，+9%QoQ/+37%YoY，略低于此前业
绩指引的中点和市场预期，主要是受中国疫情影响导致部分封测厂停工（影响器件收
入约1千万美元）；随着莫霍克谷晶圆厂在4月底正式开工，公司将继续提高产能，预
计2022财年净资本开支约5.5亿美元，高于此前预期的4.75亿美元；由于Q3表现并
无明显亮点，叠加预期内的Q4业绩指引和不确定的宏观环境，投资者情绪面受到影
响，当日股价下跌15%，随后进入盘整期至今。
图1公司历史股价复盘（上方蓝色线条为季度平均股价，下方蓝色线条为Wolfspeed收入占比）
Wolf
2013LED2014-2017Wolfspeed2018-202110LED
-LED-LED-LED
-Model3SiC
-LED-SiCWolfspeed2015-2019-2020Q2Wolfspeed
-LEDWolfspe