固定收益|证券研究报告—深度报告2022年8月17日
[Table_Title]
大通胀的终结？
美国衰退与国内通胀前景
美国“衰退+高利率”组合情景将抑制发达经济体增长，加速大通胀终结，
下半年国内CPI平均“破3”概率不大。
[Table_Summary]
本轮全球大通胀的本质是，美、欧货币超发导致货币购买力超出资源瓶
颈。其中，美国主要面对人力资源瓶颈。欧洲主要面对能源瓶颈。
以2019年12月为基点：美国总内需累计增长约5%，而美国的国内总供
给和工业生产仅累计增长2.5%和2.6%，其结果就是美国的非农就业需
求超过劳动力供给，使劳动力薪酬增长过快。
美国只能通过一定程度的经济衰退，来“削减”过剩的非农工作岗位。
当非农工作岗位与劳动力供给大致匹配时，美国的核心通胀涨势才能回
归相对合理的范围。
我们估算美国至少需要在当前基础上“削减”约450万个非农工作岗位，
才能使就业市场接近自然失业率。这意味着需要削减约2.8%的非农工作
岗位。考虑到真实GDP与非农岗位在经济衰退阶段的非线性关系，真
实GDP需衰退的幅度预计至少为年化2%左右。
2季度美国GDP的衰退幅度预计不足以推动核心通胀回落至美联储合意
的水平，美联储预计将继续保持利率在较高水平。以美国新屋销售下滑
为领先信号，美国的投资周期未来一季度大概率将继续下行，也将带动
经济周期进一步下行。
中银国际证券股份有限公司美国“衰退+高利率”组合的外部影响可能有：加速国际油价见顶和抑
具备证券投资咨询业务资格制欧洲经济增长。
[Table
宏观经济及策略:固定收益美国衰退对国内通胀的影响包括：
证券分析师：肖成哲限制对美、欧外贸出口的增长，叠加内需偏弱，使核心通胀涨幅将继续
[Table_Analyser]
(8610)66229354处于下行趋势。
chengzhe.xiao@bocichina
证券投资咨询业务证书编号：S1300520060005油价涨幅回落，带动CPI能源成分的涨幅回落。
证券分析师：张鹏假设下半年核心CPI平均的同比涨幅为1.3%、CPI能源成分的同比涨幅
peng.zhang_bj@bocichina为0.8%，下半年CPI平均同比涨幅超过3%的可能性存在，但概率不高。
证券投资咨询业务证书编号：S1300520090001
风险提示：国内外实体经济出现超预期变化，政策超预期收紧。
目录
1.本轮全球大通胀的本质.............4
2.美国经济衰退的前景与影响.............8
2.1美国经济衰退的原因与前景............8
2.2美国经济衰退的途径..............10
2.3美国经济衰退的外部影响..............12
3.美国衰退后的国内通胀形势...........15
3.1国内PPI的见顶回落趋势..............15
3.2CPI的三分法分析..................15
3.3美国经济衰退与我国核心通胀形势.............15
3.4油价与我国CPI能源成分.............17
3.5食品价格的上涨空间..............18
小结...............19
2022年8月17日大通胀的终结？2
图表目录
图表1.美欧货币化指数上升明显.............4
图表2.美国内需恢复快于供给.................5
图表3.欧元区供给恢复快于内需.............5
图表4.美国劳工成本增长快于欧洲................5
图表5.美国核心通胀偏高...................6
图表6.欧洲核心通胀偏低...................6
图表7.美联储6月会议点阵图..................6
图表8.美国核心通胀趋势和失业率缺口..............8
图表9.美国失业率负缺口收敛与通胀下行先例.........8
图表10.美国真实GDP和非农就业岗位...............9
图表11.美国经济周期和投资周期高度一致.............10
图表12.美国房地产周期领先于投资周期..........11
图表13.美国新屋销售与营建许可................11
图表14.美国成屋销售与成屋签约指数..............11
图表15.美国住房购买力指数与按揭利率..........12
图表16.美国住房购买力指数与房价............12
图表17.EIA库存预测和WTI油价...........13
图表18.意大利投资增速与利率.............14
图表19.欧洲商品贸易逆差显著扩大............14
图表20.欧元汇率与国际油价..................14
图表21.重要工业品价格与PPI同比涨幅...........15
图表22.CPI的三分法份额结构...............15
图表23.美国进口商品中我国内地占有的份额........16
图表24.欧盟进口商品中我国内地占有的份额........16
图表25.我国外贸出口的数量与价格增长..........16
图表26.核心CPI环比月率趋势...............17
图表27.CPI能源成分和柴油价格同比涨幅..............17
图表28.布伦特油价与国内柴油价格............17
图表29.2010年以来食品CPI大幅上涨的先例.........18
图表30.生猪存栏与猪肉价格..................18
2022年8月17日大通胀的终结？3
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1.本轮全球大通胀的本质
本轮全球大通胀的本质是，美、欧货币超发导致货币购买力超出资源瓶颈。截止2022年1季度，美
国和欧元区的M2/GDP(货币化率)在疫情以后分别上升了大约29%和15%（与2019年底相比）。货币
供给的大幅增加形成超额的货币购买力。理论上讲，除非因为经济危机等原因，广义货币以坏账形
式大量核销，否则M2/GDP指标很难出现大幅下降；从历史上看，主要经济体的货币化进程也基本上
是不可逆的。在美、欧的货币化进程中，货币化率持续上行一段时间后，通常进入一个平缓期，这
个时期名义GDP增速将超过M2增速，也就是M2增长带动名义GDP增长。但是如果名义GDP超出
了实际资源的约束，就会形成严重的通货膨胀，这也正是本轮大通胀中，美、欧发达经济体所面对
的根本问题。
图表1.美欧货币化指数上升明显
资料来源：万得，中银证券。
其中，美、欧的资源瓶颈又各有不同：美国主要面对的是人力资源瓶颈。欧洲主要面对的是能源瓶
颈。以2019年12月为基点：截止2022年2季度，美国总内需（消费+投资）累计增长约5%，而美国
的国内供给(GDP)累计仅增长2.5%，工业生产仅增长2.6%。这显示美国国内的需求增速明显超过了供
给增速。其结果就是美国的非农就业需求超过劳动力供给，使劳动力薪酬增长过快。而由于美国居
民的消费倾向偏高，薪酬增长很容易转化为消费增长，从而造成核心通胀的高企。
2022年8月17日大通胀的终结？4
图表2.美国内需恢复快于供给图表3.欧元区供给恢复快于内需
资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券。
作为对比，同样以2019年12月为基点：截止2022年1季度，欧元区内需仍未恢复至疫情前水平，
但其工业生产很早就恢复到了疫情前水平，已略有超越。由于内需恢复较慢，近期对工业生产甚至
有一定的拖累效果。因此，欧洲的通胀不是由于需求超出产能瓶颈，而是以能源为代表的资源价格
高企引起的输入性通胀。
不同资源瓶颈的后果就是在二者通胀过程中，劳动力成本的涨幅出现明显分化。美国劳动力成本的
涨幅早已超过疫情前水平，今年1季度其非农单位劳工成本同比上涨了8.2%。而欧盟的劳动力成本
涨幅还处于相对正常区间，明显慢于美国。
图表4.美国劳工成本增长快于欧洲
资料来源：万得，中银证券
不同的通胀机制下，美欧通胀表现出不同的特征：欧洲核心通胀和整体通胀水平的分化程度明显扩
大，显示欧洲的通胀主要是由能源、食品等资源价格带动的。其中俄乌争端导致的天然气和原油价
格飙升是重要原因。而对美国而言，能源价格飙升只是其通胀的外因，关键是劳动力资源短缺导致
的“工资——通胀螺旋”机制。
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