策略报告 | 投资策略专题
策略 · 专题 证券研究报告
2022 年 04 月 18 日
作者
传媒有望迎来戴维斯双击——中证传媒投资机会分析
刘晨明 分析师
SAC 执业证书编号：S1110516090006
核心结论：liuchenming@tfzq
1. 中证传媒指数是紧密追踪上市传媒公司发展的指数。中证传媒选取 A 股传媒细分 李如娟 分析师
SAC 执业证书编号：S1110518030001
方向中 50 只总市值较大、成交活跃的个股作为成分股，覆盖游戏、影视、广告等传 lirujuan@tfzq
媒主流领域，能系统反映中国传媒行业优质公司全貌，小盘风格显著。
许向真 分析师
SAC 执业证书编号：S1110518070006
2. 横向看，中证传媒指数盈利能力优于同类传媒指数与成长风格指数，且较低的估xuxiangzhen@tfzq
值提供了一定安全边际。中证传媒指数盈利能力相对占优的背后是较强的龙头效
赵阳 分析师
应，前十大成分股权重合计占比达 48.26%，显著高于同类传媒、TMT 指数。龙头公 SAC 执业证书编号：S1110519090002
司在行业政策变动、存量市场竞争中更易提高市占率，且抗风险能力更强，带来了 zyang@tfzq
更高的 ROE 水平。 吴黎艳 分析师
SAC 执业证书编号：S1110520090003
3. 以 2016 年为界，传媒行业由互联网红利时代转向强监管时代，直至2021 年起行 wuliyan@tfzq
业监管政策进一步扩散化，是传媒行业近年来表现不佳的主因，我们认为传媒行业
超额收益偏弱的局面有望在年内有所扭转，行业可能迎来戴维斯双击： 相关报告
1）业绩维度，监管边际缓和，行业业绩有望实现困境反转的高增长。年内经济压力 1 《投资策略：策略·周报-开辟新战
较大，高层频繁表态“慎重出台收缩性政策”，饱受政策压制的传媒行业可能迎来业 场：5 问 5 答“专精特新”》 2021-
绩的喘息窗口。 08-08
2 《投资策略：策略·周报-重要信号：
2）估值维度，元宇宙赋能，行业估值水平有望整体上修。5G 产业已临近硬件设备 中证 500 股债收益差已接近极值》
渗透至应用端放量的拐点，元宇宙是 5G 应用端的重要组成部分，而游戏、社交等传
2021-08-01
媒领域是当前元宇宙的最优落地场景，随着国内外龙头积极布局，行业估值逻辑有
3 《投资策略：策略·一周资金面及市
望重塑。
场情绪监控（20210222-20210228）-
3. 具体到权重行业层面，影视、游戏均在监管规范化要求下的存量市场中摸索出第节后市场大幅调整下，北上、南下资金
二增长极，有望带领传媒行业实现业绩的困境反转：转 为 流 出 ， 但 基 金 发 行 仍 然 密 集 》
2021-03-02
1）影视行业中，用户增长放缓、推送机制规范化等制约了传统广告收入增长，平台
转型内容付费模式，当前付费用户稳定增长，会员收入增长稳定接棒；
2）游戏行业中，国内监管政策扰动与用户渗透接近自然饱和水平，制约了游戏市场
规模增长的持续性，但元宇宙打开游戏发展新领域，且国产游戏出海仍处在高速发
展期，开启行业第二、第三增长曲线。
4. 广发中证传媒 ETF（代码 512980）紧密跟踪中证传媒指数，还配套发行了场外联
接基金（A份额：004752；C份额：004753），截至2021 年 12 月 31 日市场规模分
别为48 亿、19亿、10亿，流动性优势突出，为投资者提供一键布局传媒板块的工
具，建议关注。
风险提示：监管政策收紧风险，业绩不及预期风险，地缘政治摩擦扩散化风险。
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1
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内容目录
1. 中证传媒指数：全面追踪传媒行业优质龙头的指数 ............. 3
2. 监管边际缓和+元宇宙发酵，传媒有望实现戴维斯双击 ............. 5
2.1. 影视行业：存量市场下，内容付费拓展第二增长极 ......... 6
2.2. 游戏行业：政策扰动边际缓和，元宇宙与出海打开行业上行空间 ......... 7
3. 总结 .................... 9
图表目录
图 1：中证传媒指数行业权重主要集中在游戏和影视 ......... 3
图 2：中证传媒指数呈小盘市值风格 ............. 3
图 3：中证传媒指数与同类传媒指数、宽基指数对比（截至 2022 年 4 月 15 日） ....... 3
图 4：中证传媒指数前十大权重股（截至2022 年 4 月 15 日） ........ 4
图 5：以2016 年为界，传媒行业由互联网红利时代转向强监管时代...... 4
图 6：近期决策层频繁就稳定政策预期表态 ............. 5
图 7：5G 产业已接近元宇宙等应用端放量的发展阶段 ............. 5
图 8：政策扶持元宇宙背景下，国内外龙头企业积极转型，发挥示范效应 ........ 6
图 9：视频平台用户增长与广告收入双双放缓 ............... 6
图 10：2019-2020年主要平台上新自制季播综艺数量（部） ............ 7
图 11：腾讯视频付费会员数（百万人） ............. 7
图 12：芒果 TV 付费会员数与会员收入 .............. 7
图 13：中国移动游戏市场收入与用户规模增速 ............. 8
图 14：全球游戏市场规模与预测 ................... 8
图 15：云游戏市场规模与预测 ................. 8
图 16：中国自主研发游戏国内市场实际销售收入 ............... 8
图 17：中国自主研发游戏海外市场实际销售收入 ............... 8
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1. 中证传媒指数：全面追踪传媒行业优质龙头的指数
中证传媒指数（中证传媒，代码399971.SZ）选取传媒相关产业中总市值较高、成交金额
较大的 50 只个股，细分行业包括游戏、影视、广告等，能够系统反映中国传媒行业优质
公司的全貌。
行业分布方面，游戏、影视、广告营销等占较大比重。截至 2022 年 4 月 15 日，游戏作
为第一大权重行业占比33.8%，第二大权重行业影视（影视+互联网影音视频）占比21.2%，
互联网广告营销、其他广告营销分别占比 12.2%和11.7%。
市值方面，中证传媒指数呈典型小盘风格。截至2022 年 4 月15 日，中证传媒指数样本
总市值中位数为 96.02 亿元，200亿以下市值小盘成分股数量占比 80%，贡献 55.93%权重，
200-500 亿市值中盘成分股数量占比 16%，贡献29.39%权重，小盘市值风格显著。
图 1：中证传媒指数行业权重主要集中在游戏和影视 图 2：中证传媒指数呈小盘市值风格
电商及服务Ⅲ, 1.2% 其他, 1.5%
行业应用软件, 2.1%
信息搜索与聚合, 3.8% 市值区间标的数量 总市值（亿元）权重（%）
出版, 6.1%
游戏, 33.8%
广播电视, 6.5%
<200 亿40 4144.7 55.93
互联网影视音频,
9.1%
200-500 亿 8 2377.0129.39
其他广告营销,
11.7%
互联网广告营销,
12.2% >500 亿 2 1398.4 14.67
影视, 12.1%
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
横向比较，与同类传媒指数与宽基指数相比，中证传媒指数拥有较强的盈利能力，且估
值水平较低，安全边际更占优。2018 年，受影视税务政策收紧、游戏版号暂停发放、商
誉减值等因素冲击，传媒行业盈利能力受制约。近年来行业在监管环境下摸索出规范化
发展路径，中证传媒盈利能力逐渐修复，2020年 ROE 优于同类传媒指数及成长风格，结
合其较低的估值水平，中证传媒指数已显现出较高的中期配置价值。
图 3：中证传媒指数与同类传媒指数、宽基指数对比（截至 2022 年 4 月 15 日）
中证传媒全指信息 文娱传媒中信成长 中证500
ROE%PE TTM ROE%PE TTMROE%PE TTMROE% PE TTMROE%PE TTM
2016 11.8938.61 9.4854.589.3944.59 7.0760.787.5346.72
2017 11.0531.78 8.7544.43 12.2929.44 7.4048.409.1128.75
2018 5.4620.49 4.3129.277.4120.74 3.6234.447.0216.24
2019 5.1038.46 5.0371.424.5337.96 3.4777.306.7024.96
2020 7.0046.43 6.7167.756.7665.16 6.1795.547.0628.22
2021 - 35.17 - 46.24 - 41.67 - 61.99 - 20.36
2022 - 24.79 - 30.97 - 32.91 - 44.72 - 17.44
中位数 7.0035.176.71 46.247.4137.96 6.1760.787.5324.96
资料来源：Wind，天风证券研究所
权重股方面，中证传媒指数聚焦传媒行业细分方向龙头，较强的龙头效应是其盈利能力
优于同类指数的关键。在行业增速放缓、竞争加剧及监管趋严的背景下，抗风险能力较
强的龙头公司业绩占优。中证传媒指数前十大权重股占比 48.26%，且多为各细分方向龙
头，其他同类指数龙头效应则相对较弱。以全指信息为例，其前十大权重行业占比仅
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23.87%，权重集中度明显低于中证传媒指数，同时全指信息历史ROE 自 2016 年来低于中
证传媒，再次印证了传媒行业中龙头效应对盈利能力的积极作用。
图 4：中证传媒指数前十大权重股（截至2022 年 4 月 15 日）
排序 证券名称 总市值权重 中信三级行业 ROE（21Q3）
1分众传媒 850.659.68 其他广告营销37.06
2三七互娱 495.696.68 游戏 23.07
3世纪华通 415.116.00 游戏 10.23
4芒果超媒 547.754.99 互联网影视音频13.96
5蓝色光标 166.404.46 互联网广告营销6.96
6昆仑万维 182.063.45 游戏 28.51
7东方明珠 259.503.41 广播电视4.52
8 吉比特 245.773.33 游戏 34.35
9完美世界 246.763.20 游戏 5.00
10巨人网络 185.433.06 游戏 10.07
合计权重 48.26 中位数12.10
资料来源：Wind，天风证券研究所
以2016 年为界，传媒行业由互联网红利时代转向强监管时代，2021年起行业监管政策
进一步扩散化。2016年前，受益于文化政策扶持与 3G、4G 移动互联网时代的到来，传
媒行业规模与业绩快速发展。2016年以后，由于行业快速发展中部分从业者或作品出现
偷税漏税、质量良莠不齐、影响青少年身心健康等乱象，决策层逐级加码行业监管，如
2017 年《网络游戏管理暂行办法