上
市
公
司
农林牧渔
公 2020 年11 月03 日
司 雪榕生物 (300511)
研
究
/ ——工厂化食用菌龙头，产能快速扩张助业绩持续高增
公
司
深 报告原因：首次覆盖
度
投资要点：
（首次评级）
增持 中国工厂化食用菌龙头，七大生产基地布局全国。雪榕生物主营鲜品食用菌的种植与销售，公司深耕食用菌
工厂化生产近二十年，目前已拥有东北（吉林）、华北（山东）、华东（上海，拟建安徽）、华南（广东）、西
证 南（四川、贵州）、西北（临洮）、华中（拟建汉川）七大生产基地（募投产能落地投产后达九个）。截至20Q3，
券 市场数据： 2020 年 11 月 02 日 公司拥有食用菌日产能约 1285 吨，其中金针菇960 吨，真姬菇130 吨/日，杏鲍菇 120 吨/日，总产能及
研 收盘价（元） 14.18 金针菇产能全国第一。2020 年 Q1-Q3，公司实现营业收入15.63 亿元，同比+18.43%，金针菇营收占比
一年内最高/最低（元）
究 20.58/5.85 近 8 成。实现归母净利润 2.17 亿元，同比+97.03%。
报 市净率 3.2
食用菌行业需求稳健，工厂化生产可替代空间广阔，行业竞争格局优化。2018 年中国食用菌产量3962 万
告 息率（分红/股价） 0.82
吨，行业总产值2938 亿元。当前中国食用菌行业整体仍以农户及合作社生产为主，工厂化生产率约 9%，
流通 A 股市值（百万元） 3982
远低于日、韩等国90%以上的工厂化生产水平，未来工厂化可替代空间广阔。从行业格局看，中国工厂化食
上证指数/深证成指 3225.12/13420.96
用菌行业经历了 2006-2012年的快速扩张后（同期生产企业数量从47 家增至 788 家），行业竞争加剧，工
注：“息率”以最近一年已公布分红计算
厂化成熟品种价格持续下降。农户生产逐步被取代的同时，部分技术积累弱，成本控制差的中小企业也陆续
退出。至今中国食用菌工厂化生产企业家数已连续 7 年减少，19 年降至 417 家。同期龙头份额不断增长，
基础数据: 2020 年 09 月 30 日
竞争格局优化后产品价格亦企稳回升。2020年上半年新冠肺炎疫情再次加速了这一进程，目前金针菇工厂
每股净资产（元） 4.47
化生产 CR5 达 65%，CR10 达 85%（雪榕市占率约21%）。
资产负债率%55.93
全国化布局，TO C 小包装抬升盈利稳定性。通过销地建厂，公司是中国唯一可实现全国持续供应的食用菌
总股本/流通 A 股（百万）442/281
工厂化生产企业，现有的 7 大生产基地辅以 600-900 公里运输半径，鲜品食用菌可覆盖全国 90%人口。拟
流通 B 股/H 股（百万） -/-
建设的湖北基地补齐华中地区布局缺失，进一步完善公司全国化战略。工厂化食用菌产品同质化程度高，生
产企业议价能力较弱，过去多对经销商依赖较大，流通环节利润占比高，产品淡旺季价格波动明显，生产企
一年内股价与大盘对比走势：
业历年淡季均亏损。2020 年为公司品牌化推广元年，多渠道多手段大力推广“雪榕”牌小包装食用菌产品，
雪榕生物 沪深300指数（收益率） 截至20Q3 小包装产品率已提升至40%-50%（年初仅为 10%），同时开始布局直销渠道，目前直销渠道占
250%
200% 比已提升至10%左右（过去三年均值4.5%）。综合来看，全国布局+品牌化小包装模式，顺应了生鲜农产品
150%
100% 流通环节从农贸市场向商超、新零售的转移，有望助未来公司产品进一步渗透的同时，取得一定的终端品牌
50%溢价，提升盈利与业绩稳定性。
0%
-50% 定增预案落地，进入新一轮产能扩张期，杏鲍菇接力发展：10 月 28 日，公司发布非公开定向增发预案，拟
募集资金 22.5 亿元，募投安徽、湖北两大生产基地，募投日产能为杏鲍菇 220 吨，金针菇 240 吨。金针菇
12-04
01-04 02-04 03-04 04-04 05-04 06-04 07-04 08-04 09-04 10-04
11-04
募投产能全部达产后，公司金针菇市占率有望提升至 30%，进一步巩固龙头地位。而杏鲍菇由于单吨投资额
相关研究
高于金针菇，且在国内起步较晚（2017年前后），目前行业集中度较低（CR10 仅 28%），尚无全国供应的
大型企业。公司此次大力扩张杏鲍菇产能，为落实金针菇、杏鲍菇“双轨驱动战略”，打造第二大核心单品，
证券分析师
募投项目完全投产后，杏鲍菇市占率将超过10%，列全国第一。
赵金厚A0230511040007
zhaojh@swsresearch 投资建议：短期来看，行业中小产能退出，竞争格局优化，盈利水平有所抬升，公司作为行业龙头逆势扩张，
联系人杏鲍菇有望复制金针菇发展，未来三年新产能逐步投产将带来业绩的持续高增。中期来看，品牌化小包装战
盛瀚 略或渐显成效，赋予公司产品一定的终端定价权，抬升公司业绩稳定性。长期来看，公司作为食用菌工厂化
(8621)23297818×转 生产行业龙头，随着农户生产的逐步退出，将持续受益于工厂化生产率提升带来的行业扩容与集中度提升带
shenghan@swsresearch 来的份额增长。预计公司2020-2022年收入为 22.37/27.55/31.92 亿元，归母净利润3.1/4.0/5.2 亿元，考
虑定增股本摊薄，对应 eps0.70/0.69/0.90 元，对应 PE 估值20X/21X/16X，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：工厂化食用菌行业竞争加剧；产能投放不及预期；产品价格季节性波动风险
财务数据及盈利预测
201920Q1-Q3 2020E2021E2022E
营业总收入（百万元） 1,9651,563 2,237 2,7553,192
同比增长率（%） 6.4 18.4 13.9 23.215.8
归母净利润（百万元） 220217310 398 520
同比增长率（%） 45.5 97.0 40.9 28.230.6
每股收益（元/股）0.51 0.49 0.70 0.690.90
毛利率（%）21.9 22.7 26.8 25.827.1
ROE（%）12.7 11.0 15.1 9.010.5
市盈率 282021 16
1
注 1：此处每股收益和 ROE 已考虑定向增发和可转债转股的摊薄
注 2：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
公司深度
投资案件
投资评级与估值
公司作为工厂化食用菌行业龙头，技术、规模、布局优势明显，随着公司未来三年
新建产能的逐步投产，以及品牌化小包装化战略的有序推进，主营产品有望实现量价齐
升。预计公司2020-2022年收入为 22.37/27.55/31.92 亿元，归母净利润3.1/4.0/5.2
亿元，考虑定增股本的摊薄，对应eps0.70/0.69/0.90 元，对应 PE 估值 20X/21X/16X，
首次覆盖，给予“增持”评级。
关键假设点
产能方面，随着公司临洮基地和山东基地的逐步投产，以及武汉、安徽基地募投产
能的逐步落地投产，预计公司20-22 年食用菌日产能分别为—2020 年：金针菇1000
吨、真姬菇130 吨、杏鲍菇80 吨；2021 年：金针菇1162 吨、真姬菇130 吨、杏鲍
菇 150 吨；2022年：金针菇1262 吨、真姬菇 130 吨、杏鲍菇260 吨。
成本方面，公司金针菇生产技艺、产能相对成熟，预计单位成本变化不大，新产能
投产后短期会小幅拉升成本，假设2020-2022年金针菇生产成本为 3.8/4.0/4.0 元/kg。
真姬菇前期受到高成本贵州老厂的拖累，生产成本较高，随着山东新基地的量产，成本
将有所下行，预计20-22 年真姬菇生产成本为 7.0/6.8/6.6 元/kg；杏鲍菇处于新建产
能的快速投产期，新建产能将会有成本逐渐下降的过程，预计 20-22年成本为
4.3/4.35/4.40 元/kg。
价格方面，工厂化食用菌行业在经历了 17 年大幅扩张，18 年上半年行业整体亏损
之后触底反弹，目前行业集中度较高，主流企业扩产节奏相对理性，预计行业整体价格
再次大幅下跌的可能性较弱。此外，公司品牌化小包装战略有望逐步帮助公司产品获得
一定的品牌溢价，预计公司金针菇产品20-22 年均价为 5.5/5.65/5.8 元/kg；真姬菇（20
年已实现 100%小包装，但因海外消费占比高，上半年受疫情影响较大）20-22 年均价
7.2/7.5/7.6 元/kg；杏鲍菇单价5.0/5.0/5.0 元/kg（公司未来三年杏鲍菇产能快速释放）。
有别于大众的认识
市场普遍认为，食用菌，特别是金针菇、杏鲍菇等工厂化程度较高品种，属大宗农
产品，产品同质化程度高，面向区域经销商TO B 销售，议价能力弱，产品价格及盈利
水平波动大。其次，公司作为工厂化金针菇龙头，当前市占率高，未来继续成长空间弱。
我们认为，雪榕生物作为行业龙头，率先开始品牌化战略，包装化产品进行商超
TO C 销售。而食用菌产品单价低，单次花费小，消费者价格敏感度较弱，随着品牌化
战略的推进，有望获得品牌溢价。其次，当前公司金针菇市占率约20%，未来仍具有
提升空间，且杏鲍菇市占率较低，未来三年快速扩张后有望成为公司第二大利润点。
股价表现的催化剂
食用菌价格上涨；公司业绩高成长持续兑现
核心假设风险
工厂化食用菌行业竞争加剧；产能投放不及预期；产品价格季节性波动风险
2
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共29页简单金融 成就梦想
公司深度
目录
1. 雪榕生物：中国食用菌行业龙头 .....6
1.1 深耕食用菌工厂化生产二十载，产能全国第一 ..... 6
1.2 业绩增长较为稳健，金针菇盈利水平稳定 ........... 8
2. 食用菌工厂化方兴未艾，行业格局有所优化 ...... 11
2.1 中国食用菌行业：三千亿市场规模，需求增长稳健 ... 11
2.2 食用菌工厂化方兴未艾，工厂化率提升空间广阔 ...... 13
2.3 行业集中度提升，格局优化，价格企稳回升 ...... 15
3. 全国化布局，TO C 小包装+新品扩张打开未来成长空间 .. 18
3.1 销地建厂，全国领鲜，汉川基地补齐华中布局 .......... 18
3.2 品牌化元年，TO C小包装提升盈利空间 ..... 19
3.3 品类扩张加速，杏鲍菇有望复制金针菇成功路线 ....... 22
4. 盈利预测&估值分析........ 23
4.1 盈利预测 ........... 23
4.2 估值分析 ........... 25
5. 风险提示 .......... 26
3
请务必仔细