建筑材料
行
2022 年03 月30 日
业
报
告建材研究框架系列之一
玻璃行业研究方法、历史复盘与未来展望
强于大市（维持） 平安观点：
行情走势图研究方法：玻璃供需主导价格，行业周期性显著。供给端，玻璃在产产能
主要受新增点火、冷修停产和复产影响，当前主要关注冷修与复产。需求
行 端，浮法玻璃主要应用于地产，可结合统计局地产销售、竣工判断需求，
其中销售面积增速与玻璃价格相关性较好，更多从预期角度影响，竣工尽
业 管绝对值存在失真可能，但增速仍可反映当下需求。因供给相对刚性、需
深 求受地产周期性影响，玻璃行业量、价亦具周期性，2009 年以来经历四
度 轮周期，每轮时长 3-4 年，经历价格由升转跌。考虑库存反映供需匹配程
度，期货价格领先现货两周左右，二者可作为短期价格、景气度跟踪指标。
报 成本端，玻璃以纯碱、燃料为主，占比超过一半。纯碱需求近四成来自玻
相关研究报告
璃、价格与后者有一定相关性；燃料类型不一、其中石油焦应用较广，受
告
《行业点评报告*建材*稳增长预期强化，水泥、防水 油价影响波动较大。可跟踪玻璃-纯碱-石油焦价差判断盈利。尽管成本存
修复可期》 2022-01-19
《行业年度策略报告*建材*静待产业链修复，关注在波动，但中长期看玻璃利润以价格主导，后者亦与上市公司股价相关性
“碳中和”机遇》 2021-12-09 较高。
《行业深度报告*建筑&建材*绿色建筑系列（三）：能
耗双控推动水泥涨价，后续盈利修复可期》
2021-11-02
复盘历史：供需错配带来五轮周期演变。2001-2008：城镇化、经济高速
《行业深度报告*建筑&建材*绿色建筑系列（二）：玻
璃供需延续紧平衡，绿色节能空间广阔》 发展带动房地产、汽车产业高速发展，玻璃产业快速发展、呈现供需两旺；
2021-07-15
2008 年金融危机袭来，地产销售、竣工下行以及出口下滑导致玻璃行业
《行业深度报告*建筑&建材*绿色建筑系列（一）：绿
色建筑大势所趋，行业升级孕育新机》 2021-06-21量价承压。2009-2011：金融危机导致玻璃盈利下行、产能收缩，而受益
证券分析师政策积极救市、楼市复苏走强，供需改善下玻璃价格走高；随着产能大幅
杨侃 投资咨询资格编号扩张，需求预期转弱下玻璃价格回落，叠加成本上涨，企业普遍面临业绩
证S1060514080002下滑。2012-2015：盈利压力致产能供给收缩，而需求端随着货币、地产
券BQV514 政策松动而有所改善，玻璃价格逐步回升；随着2014 年楼市下行压力大、
YANGKAN034@pingan
产能过剩问题日益严重，玻璃价格回落。2016-2018：供给侧改革开启，
研
政策限制新增产能且沙河等地环保限产，玻璃产能供给收缩，需求端地产
究郑南宏投资咨询资格编号
报S1060521120001支持政策密集出台，楼市逐步升温，带动玻璃价格走高；但因竣工节奏放
ZHENGNANHONG873@pingan缓，2018 年需求不及预期，玻璃价格小幅回落。2019-2021：供给端继续
告
限制新增产能、冷修高峰逐步来临，同时竣工高峰来临，需求旺盛下
2020H2开始玻璃价格大幅攀升，屡创历史新高；随着 2021H2 房企资金
压力加大、甚至频繁违约，竣工节奏放缓，玻璃价格回落。
展望未来：短期竣工或难有起色，下半年需求不悲观。对比过往周期，当
前存在两点差异，一是不同于过去产能扩张加速行业景气度下行，2021H2
以来玻璃价格下行主要因房企资金压力陡增、需求迅速转弱；二是受燃料
价格上升影响，本轮周期玻璃价格起点更高。短期来看，地产基本面未见
修复，房企资金压力犹大，考虑政策存在时滞、市场信心恢复仍需时间，
短期竣工仍然承压，玻璃库存走高，印证下游需求疲弱，但因燃料涨价，
玻璃价格下行空间亦相对有限。中期来看，若地产政策持续发力，房企资
金环境显著改善，加上“保交房”政策要求，交房高峰期压力下，竣工修
请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。
建筑材料·行业深度报告
复速度将快于开工，叠加 2021H2 以来积压竣工需求逐步释放，预计2022H2竣工有望步入正轨，同时供给端复产产线对产
能冲击或有限，冷修高峰延续亦有助于缓解产能压力，供需改善下玻璃景气度不必悲观，有望迎来新一轮周期演变。
投资建议：复盘过去 20 余年，平板玻璃行业周期性显著，供给相对刚性，需求受地产周期影响起伏波动，供需主导玻璃价格
涨跌，继而影响玻璃企业股价表现。站在当前时点，我们认为不同于过去几轮周期、行业景气度下行更多源于需求迅速转弱，
产能扩张无需过度担忧，实际上，后续复产产线冲击有限、冷修高峰逻辑延续，产能供给整体趋于收缩，因此行业景气度更
多关注需求端。尽管短期竣工仍然承压、油价上涨亦导致盈利阶段性承压，但随着地产政策持续发力，叠加“保交房”政策
要求，竣工高峰逻辑支撑下玻璃需求仍然可期，建议关注行业龙头旗滨集团、信义玻璃。
风险提示：1）地产基本面承压背景下，若后续政策支持力度过小或出台时间过于滞后，将影响地产销售、竣工修复水平与速
度，既而影响玻璃需求规模与价格表现。2）若后续纯碱、硅砂等原材料价格上升，天然气、石油焦、重油等燃料价格因地缘
政治影响继续上涨，将导致行业盈利承压，拖累玻璃企业利润。3）若后续环保限产政策执行不及预期，导致新点火或复产产
线增加，将加大玻璃供给端压力。
股票价格EPS P/E
股票名称股票代码
2022-3-29 2020A2021E2022E2023E 2024E 2020A2021E 2022E 2023E 2024E
旗滨集团 601636.SH12.82 0.68 1.651.73 2.0118.8 7.8 7.4 6.4
信义玻璃0868.HK 19.14 1.60 2.882.73 3.03 3.29 12.0 6.7 7.0 6.3 5.8
注：盈利预测来自 Wind 过去 180 天一致预期；旗滨集团股价、EPS为人民币；信义玻璃股价、EPS为港元，2021 年年报已披露、EPS 根据最新
总股本摊薄计算
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建筑材料·行业深度报告
正文目录
一、 研究方法：玻璃供需主导价格，行业周期性显著.......... 7
1.1 生产具有连续特征，供给端关注冷修复产节奏 ........... 7
1.2 玻璃需求以地产为主，关注竣工、销售指标 .............. 8
1.3 供需错配致量价周期性波动，短期关注库存 ............ 10
1.4 成本端关注纯碱、燃料，燃料价格波动较大 ............ 12
1.5 玻璃价格对业绩影响大，与股价相关性亦高 ............ 14
二、 复盘历史：供需错配带来五轮周期演变............... 16
2.1 2001-2008：玻璃产业快速发展，但金融危机下行业承压 ............... 16
2.2 2009-2011：政策救市下行业复苏，但产能扩张埋下隐患 ............... 18
2.3 2012-2015：供需矛盾有所缓和，但楼市下行致需求转弱 ............... 20
2.4 2016-2018：供给侧改革开启，但需求释放不及预期............... 22
2.5 2019-2021：竣工高峰逐步来临，但房企违约潮来袭............... 24
三、 展望未来：短期竣工或难有起色，下半年需求不悲观............... 26
3.1 本轮周期需求恢复为关键，玻璃价格起点高 ............ 26
3.2 短期房企资金压力犹大，需求难见明显恢复 ............ 27
3.3 下半年竣工或重回正轨，玻璃景气度不必悲观 ................ 28
四、 投资建议 .................. 29
五、 风险提示 .................. 29
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图表目录
图表1近年来浮法玻璃冷修规模逐步提升 ................... 7
图表2浮法玻璃总生产线与开工情况 ................... 8
图表3浮法玻璃总产能与在产产能 ............... 8
图表4国内历年浮法玻璃生产线状态 ................... 8
图表5玻璃产量增速与房屋竣工面积增速走势............. 9
图表6玻璃产量与房屋竣工面积比值变化 ................... 9
图表7商品房销售面积与竣工面积差距持续扩大 ................ 9
图表8主流房企 2018 年竣工明显提速................. 9
图表9玻璃产量增速与商品房销售面积增速走势 .............. 10
图表10 玻璃产量增速与房屋施工面积增速走势 .............. 10
图表11 玻璃产量增速与玻璃价格走势基本一致 .............. 10
图表12 玻璃价格与商品房销售面积增速走势.................. 10
图表13 平板玻璃产量增速呈现周期性波动 ...............11
图表14 玻璃价格呈现周期性波动 ..............11
图表15 玻璃价格与库存具有较强的负相关性............11
图表17 旗滨集团优质浮法玻璃原片成本构成.................. 12
图表18 旗滨集团主要原材料、燃料采购金额占比情况 ........... 12
图表19 纯碱产量及玻璃消耗占比情况.............. 13
图表20 纯碱价格走势与玻璃价格呈现一定相关性 ........... 13
图表21 2016 年以前石油焦价格涨幅远不如油价............. 13
图表22 重油价格受油价影响波动较大.............. 13
图表23 天然气价格波动相对平稳 .................... 14
图表24 玻璃价格与龙头企业收入增速趋势较为接近............... 14
图表25 玻璃价格与龙头企业毛利率趋势基本一致 ........... 14
图表26 玻璃价格与玻璃指数收盘价趋势有一定相关性 ........... 15
图表27 玻璃价格与玻璃龙头股价走势.............. 15
图表28 调整后申万玻璃指数与玻璃现货价格.................. 15
图表29 玻璃板块业绩指数与现货价格.............. 15
图表30 玻璃相对估值指数与现货价格......