投资策略专题报告 / 2022.3.8
对话 1970，大类资产配置深度复盘
证券研究报告
分析师李美岑 核心观点
SAC 证书编号：S0160521120002
limc@ctsec俄乌冲突以来，全球地缘格局巨震，“百年未有之大变局”仍在往不确定
的方向演绎。我们在此前发布的《对话 1970，大滞胀与当下的八点比较》
相关报告 中，带领投资者回溯了 1970 年代全球大滞胀背景下，白宫与美联储与当
1. 《 对话 1970，大滞胀与当下的八点 前惊人相似的操作。本篇报告中，我们将通过复盘 20 世纪70 年代的各类
比较——70 年 代 的 白 宫 与 联 储 》 资产表现，从而对当下投资方向提出线索。
2022-03-07
2. 《大金融的新一轮上攻——A 股策略“大滞胀”是全球 70 年代的标签。1973 年以来美国CPI 环比中枢提升
专题》2022-03-06 从 4.7%上涨至 7.7%以上，实际GDP 环比却下滑从5.7%下降至 3.5%
3. 《磨、忍、消耗 ——A 股策略专题》左右。“滞”源于美国经济缺乏增长点，生产效率触及“天花板”；“胀”
2022-02-27
源于美联储选择通过货币宽松（MMT理论）来试图减缓经济衰退，但反而
“火上浇油”。80 年代中后期，美国在经济结构自我调整以及货币政策改
革后走出滞涨。
就大类整体资产表现而言，黄金的收益率“一骑绝尘”，也是剔除通胀后
唯一收益率为正的资产。若按石油危机前后进行划分，可以看到黄金在石
油危机期间涨幅高达76.5%、161.9%；避险、抗通胀是持有黄金的主要
逻辑。此外美元与黄金脱钩带来的贬值预期大幅增加，这也是黄金涨幅背
后的原因之一。两次石油危机对股债的影响不同，第一次石油危机带来了
股市的大幅调整，而第二次石油危机对债市表现出来的冲击却更为显著，
说明随着持续的高通胀，投资者的通胀预期不断提升。但在考虑通胀因素
下，股债的实际收益率均为负。
从投资时钟视角看，黄金是一种贯穿全时间段的主要资产；美国股票和债
市则由于高通胀出现大幅调整，只有零星的波段机会。美林投资时钟理论
按照经济增长和通胀，我们将经济周期划分为复苏、扩张、滞涨、衰退四
种阶段。总体来看，由于当时市场的核心矛盾在于通胀，因此，黄金是一
种贯穿全时间段的主要资产；股票和债市则由于高通胀出现大幅调整，只
有零星的波段机会。整体而言，股票、债券、黄金以及现金的轮动基本符
合传统经济周期的认知：股票在经济衰退和复苏阶段表现较好；黄金在扩
张、滞胀阶段表现较佳；债券则在衰退阶段表现较好。
以史为鉴，日本 225 在 1970s 走出翻倍行情。当下A 股受到外部影响，
不必过于悲观，情绪释放后，以我为主。尽管 1970s 留给市场的印象始终
停留在滞胀“阴霾”，但实际上作为当时全球第二大经济体的日本在 70 年
代中期至 80 年代中期成功的实现了经济结构转型，国际竞争力跨越式提
升，日经 225 指数在此期间也演绎了翻倍的长牛行情。
有意思的是，当前中国与当时日本有着较多的相似：1）外部环境，全球油
价、资源品价格飙升的外部环境、与美国贸易摩擦；2）内部环境，“减量
经营”——供给侧改革和“科技立国”——国产替代，低附加值产业转移海
外；3）资本市场，金融开放逐步推进，外资流入、本币升值。与70 年代
中期日本不同的是，我们很难滞胀，流动性宽松，5.5%的稳增长目标合理
适度，短期情绪释放后，回归基本面，以我为主。
风险提示：俄乌冲突升级、海外加息超预期、疫情扩散超预期
请阅读最后一页的重要声明！
投资策略专题报告 证券研究报告
内容目录
1. 美国 70 年代“大滞胀”的起因结果 ...... 3
1.1. 二战红利减退、福利激励失效、日本崛起导致 70 年代美国经济放缓 .. 3
1.2. 生产力增长停滞的背景下，货币刺激暗中触发滞涨隐忧 ...... 5
1.3. 石油危机是点燃“大滞胀”的导火索 ......... 5
1.4. 财政与货币的双向纠偏，最终带领美国在80 年代后期走出危机 . 7
1.4.1. 从黄金美元到石油美元，财政空间得以释放 .... 7
1.4.2. 从凯恩斯主义到货币主义，高通胀逐步被驯服 ........ 8
2. 黄金是动荡年代最好的配置品种 .......... 10
2.1. 大类资产整体表现：通胀是核心矛盾下，黄金领涨，债券垫底 ... 10
2.2. 衰退、复苏期间股票表现好；扩张、滞涨期间黄金表现好 .. 11
2.2.1. 投资时钟阶段划分：基于工业生产指数和CPI 同比 ....... 11
2.2.2. 大类资产分阶段表现 ............ 13
3. 同样的滞胀，日本与美国不同的“剧本” ..... 15
4. 风险提示：俄乌冲突升级、海外加息超预期、疫情扩散超预期 ...... 16
图表目录
图 1. 1960 年以来CPI 中枢上行，实际 GDP 中枢下行 ...... 3
图 2. 政府福利上升激励效果甚微 ....... 4
图 3. 日本在“道奇计划”后逐步成为美国的强大海外对手 ..... 4
图 4. 货币投放并未阻止经济放缓的脚步 ............ 5
图 5. 第一次石油危机及前期，美国原有储备持续位于低位 ......... 6
图 6. 石油危机期间，原油价格暴涨，拉动 CPI 飙升 .......... 6
图 7. 美联储货币数量及利率控制表现 ........ 9
图 8. 美国联邦政府赤字及GDP 占比......... 9
图 9. 剔除通胀下的实际收益率角度，黄金一枝独秀 .......... 11
图 10. 基于工业生产指数和CPI 划分阶段 ........ 12
图 11. 日经 225 在 70 年代中后期显著跑赢标普 500 ........ 15
表 1. 滞胀及前期，货币增速维持高位 ........ 5
表 2. 美国政策核心随着政治经济局势不断变化 .......... 7
表 3. 美国政府和美联储在财政货币政策上不断腾挪 .... 8
表 4. 黄金在石油危机阶段收益远超其他资产 ..... 11
表 5. 基于工业生产指数和CPI 同比划分阶段，确定投资时钟 .... 12
表 6. 黄金的高收益率表现贯穿了整个滞涨时间段 ...... 13
表 7. 不同投资时钟阶段下，道琼斯和标普 500 均在复苏、衰退期表现更佳 13
表 8. 不同投资时钟阶段下，债券在衰退期间的表现更佳 .... 14
表 9. 不同投资时钟阶段下，大宗商品在滞胀期间的表现更佳 ..... 15
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2
投资策略专题报告 证券研究报告
俄乌冲突以来，全球地缘格局巨震，“百年未有之大变局”仍在往不确定的方向
演绎。我们在此前发布的《对话 1970，大滞胀与当下的八点比较》中，带领投
资者回溯了 1970 年代美国大滞胀背景下，白宫与美联储与当前惊人相似的操作。
本篇报告中，我们将通过复盘 20 世纪70 年代的各类资产表现，从而对当下投
资方向提出线索。
1. 美国70 年代“大滞胀”的起因结果
“大滞胀”是美国 70 年代的标签。1973年以来美国 CPI 环比中枢提升从4.7%上
涨至 7.7%以上，实际 GDP 环比却下滑从5.7%下降至3.5%左右。“滞”源于美国
经济缺乏增长点，生产效率触及“天花板”；“胀”源于美联储选择通过货币宽松
（MMT理论）来试图减缓经济衰退，但反而“火上浇油”。80 年代中后期，美国在
经济结构自我调整以及货币政策改革后走出滞涨。
图 1. 1960 年以来 CPI 中枢上行，实际 GDP 中枢下行
数据来源：Wind，财通证券研究所
1.1. 二战红利减退、福利激励失效、日本崛起导致 70 年代美国经济放缓
美国经济放缓首要原因为二战重建期红利减退且无新增长点。美国自二战后的长
期增长更多源于二战后各国重建所带来的巨大需求，需求包括产品、设备、人力
等各个类别。随着重建期步入尾声，其他国家的产能也逐渐恢复，全球产能紧缺
逐渐转向产能过剩，经济增速随之放缓。从图 1 可以看到，美国长期增长趋势在
20 世纪 60 年代第一次放缓。
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3
投资策略专题报告 证券研究报告
美国福利等激励政策效益降低也是其中原因。20 世纪60 年代也是美国的高福
利时期。约翰逊总统推出了“伟大社会”的社会经济改革纲领，涵盖医疗、教育、
住房、城市发展、环境保护等一系列方面，一定程度缓解了社会矛盾；但政府福
利对个人收入占比的快速上升并未带动 GDP 上涨，即个人福利的增加未对经济
增长起到激励作用，整体收入结构的改善也未推动社会经济的发展。激励失效的
可能原因包括激励方式的选择错误、大企业组织架构僵化、激励本身效果有限等。
因此，美国政府仍未解决经济增长放缓的问题。
图 2. 政府福利上升激励效果甚微
数据来源：Wind，财通证券研究所
日本等国崛起成为美国经济上行的新压力。“马歇尔计划”和“道奇计划”下，
日本和欧洲逐渐复苏，并逐渐在美国此前领先的汽车、半导体行业上击败美国。
从经济逻辑上，直面竞争下的产业利润将大幅下降，竞争失败的产业利润更是堪
忧。因此，日本等国的崛起在经济上成为美国复苏的新压力。
图 3. 日本在“道奇计划”后逐步成为美国的强大海外对手
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4
投资策略专题报告 证券研究报告
数据来源：Wind，财通证券研究所
1.2. 生产力增长停滞的背景下，货币刺激暗中触发滞涨隐忧
实际上经济增速放缓并非从滞涨前开始，早在 60 年代就有征兆。从图4 中可以
看到，实际 GDP 环比中枢下行，而 M1、M2环比中枢上行。从表中看到，实际
GDP 环比均值在石油危机开始前，已经 1961-1966 年的 5.69%下降到 1967-
1972 年的3.50%；而 M1、M2环比均值也从1961-1966 年的3.43%、7.44%
增长到 1967-1972 年的6.41%、9.01%；石油危机后，实际GDP 环比均值
进一步放缓至3.51%、2.49%，M1、M2环比均值则甚至提升至6.22%、7.59%
和 9.33%、9.18%；直至 80 年代后期，实际 GDP 环比均值才回升至 3.13%，
而 M1、M2反而回落至 7.13%、6.04%。因此就结果而言，这段时期的货币扩
张仍无法阻止经济增速的放缓。
图 4. 货币投放并未阻止经济放缓的脚