摘要
摘要
随着中国改革开放的步伐加快，中国金融业借鉴了发达国家资本主义市场
经济制度，中国特色社会主义经济体系逐渐健全，外汇和股票关系在一系列改革
背景下加强。2005年“7.21”汇改后，汇率形成机制逐渐完善，我国实行根据市
场供需，借鉴一篮子货币进行调节，汇率变动由固定变为管理下的浮动，在这段
时期还进行了股权分置改革；2008年全球经济危机爆发以来，全球股市出现暴
跌，中国股票市场也受到不同程度的影响，汇率作为一国开放程度重要经济因素，
对国民经济起着至关重要的作用，经济危机时期，人民币汇率呈现波动态势。随
后，2015年“8.11”汇改，人民币汇率双向弹性加强，人民币从借鉴一揽子货币
到正式成为 SDR的一员，“一带一路”的提出等事件使得人民币国际化进程加
快，于此同时中美贸易战、新冠疫情爆发、国际油价暴跌等“黑天鹅”事件频发
对我国股市与汇率产生不同程度影响。在这一系列背景下，见证了我国改革开放
以来金融市场的发展。
为了探究股市与人民币汇率在 2005——2020年间的风险联系以及期间受到
哪些因素的外部冲击，本文从 2005——2020年两次汇率制度改革及 2008年金
融危机事件出发，以人民币兑美元汇率与沪深 300指数代表我国汇率市场和股
票市场，研究三个阶段汇率与股价的波动溢出关系，以及引入国际原油期货价格、
美国股价、恐慌指数、美元指数四个变量作为外部冲击，分析比较三个阶段下每
一个外部冲击是否对汇率与股价间的波动溢出效应具有存在性和方向性的改变，
并且探讨汇率市场和股票市场是否会受到这些外部冲击的影响及影响程度有多
大。
在现有关于汇率市场和股票市场联系基础上，本文选择 2005年 7月 22日
至 2020年 4月 17日人民币对美元中间价（直接汇率）与沪深 300指数作为研
究的内生变量，分别以 2005年 7月 21日汇率制度改革、2008年金融危机、2015
年 8月 11日汇率制度改革和 2020年 4月 17日（国际油价为负值前夕）为时间
节点，分别在三个阶段下构建汇率与股价收益率 GARCH模型，为 DCC-
MVGARCH构建打下基础。其次，建立三个阶段下汇率与股价的二元 DCC-
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摘要
MVGARCH模型，比较各时期两者的波动溢出效应。最后，将四个外生变量引
入方差方程，测量每个外部冲击对波动溢出的影响和冲击效应。
实证结果分析表明在没有受到冲击情况下，第一阶段（2005/7/22-2008/9/12）
出现股票市场向汇率市场负的单向溢出，第二阶段（2008/9/16-2015/8/10）和第
三阶段（2015/8/11-2020/4/17）两者之间出现双向波动溢出效果，可见，我国汇
率制度改革以及受经济大环境影响，外汇市场与股票市场波动性联系日渐密切，
金融市场逐渐开放，透明，自由。
加入外部冲击后，值得注意的是四个外部变量在金融危机后对人民币兑美
元汇率与沪深 300指数波动溢出效应影响中除了美元指数外，国际原油期货、美
国股价、VIX恐慌指数均使外汇与股价为双向溢出，与无外部冲击下波动溢出效
果一致。再次说明了 2008年美国次贷危机对全球金融市场秩序产生了影响，各
国纷纷通过采取各种金融手段来缓解此次危机，我国也不例外。除此之外，第一
阶段除了国际油价没有改变股价到汇率的溢出方向，美股、隐含波动率指数、美
元指数均改变为由汇率向股价单侧溢出。而对于第三阶段，只有美股加入保持了
原有的双向溢出效果，国际原油与恐慌指数都降低了溢出效果（由双向变为无溢
出），美元指数在该时期对汇市和股市呈现单向波动溢出。
三个阶段对比之下，尤其第二时期（2008年经济危机）汇率市场与股票市
场无论在有无外部冲击下都能保证良好稳定的双向波动溢出，其余两次汇改都
有三个外生变量导致原来的溢出效果发生变化，充分说明经济危机是覆盖全球
各个金融市场的灾难，即使我国金融市场也难免遭受此次危机，汇率市场与金融
市场波动性明显增强，而对于两次汇率制度改革所产生的的外汇与股价联系是
逐渐加深的，由单向转为双向溢出，而外部冲击在这两次改革进程中都产生方向
性以及显著性的影响，所以无论政府在进行金融改革还是投资者在进行决策时
都不能忽视外部冲击因素的存在。最后，本文根据实证研究结果从经济学和金融
学角度进行探究并结合时代背景给出相应的政策建议。
关键词：外部冲击；人民币兑美元汇率；沪深 300指数；波动溢出； DCC-
MVGARCH
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Abstract
Volatility spillover between RMB/USD exchange rate and CSI 300 index
under external shocks
Guoyu-Liao
International Finance
Directed by Yu Wei
Abstract
As the pace of China's reform and opening up accelerated, the country's financial
sector borrowed from the capitalist market economy of developed countries, the
socialist economic system with Chinese characteristics was gradually improved, and
the relationship between foreign exchange and stocks was strengthened in the context
of a series of reforms. The “7.21” exchange rate has changed from a fixed to a managed
floating exchange rate, and during this period, the reform of the shareholding system
was carried out.Since the global economic crisis broke out in 2008, the global stock
market has plummeted and the Chinese stock market has been affected to varying
degrees. The exchange rate, as an important economic factor in a country's openness,
plays a vital role in the national economy, and the RMB exchange rate has been volatile
during the economic crisis. Subsequently, the "8.11" exchange rate reform in 2015, the
strengthening of the two-way flexibility of the RMB exchange rate, the RMB's move
from drawing on a basket of currencies to becoming a member of the SDR, and the
introduction of "One Belt, One Road" have accelerated the internationalization of the
RMB. while the trade war between the US and China, the outbreak of the new crown
epidemic, the international At the same time, the "black swan" events such as the Sino-
US trade war, the outbreak of the new crown epidemic, and the plunge in international
oil prices have had varying degrees of impact on China's stock market and exchange
rate. Against this background, the development of China's financial market since the
reform and opening up has been witnessed.
III
。。。以下略