摘
要
摘 要
近 20年来，我国债券市场快速发展，债券市场基础设施建设日趋完善，
初步形成了分层有序的市场体系，为我国金融市场进一步发展打下了坚实的
基础。但是长期以来我国债券市场发行采取核准制，制约了债券发行数量和
效率，增加了公司债券的发行成本。为适应债券市场发展，近年来证监会不断
简化公司债券的发行审核程序，于 2015年 1月出台了《公司债券发行与交易
管理办法》（以下简称《管理办法》），取消了公司债券公开发行的保荐制和发
审委制度，建立了“注册制”的雏形。2020年 3月 1日施行的《证券法》更
是进一步明确了公司债券发行全面施行注册制，新《证券法》进一步放松了债
券发行准入条件，债券发行效率得以进一步提高。公司债券市场“注册制”改
革降低了证券监管部门对债券发行的隐性担保水平，债券市场“刚兑信仰”逐
步被打破，债券违约呈现出常态化趋势。债券违约事件的发生损害了投资者
的利益，债券市场注册制改革以来债券展期、降低债券票面利率及未能按期
还本付息的事件时有发生，投资者对于我国债券市场违约风险意识及债券定
价机制也发生了显著改变。
本文以《管理办法》出台为背景，围绕投资者风险意识与公司债券发行定
价这个主题展开，运用主成分分析法，构造了投资者风险意识的测度指标，探
究了投资者风险意识对债券发行信用利差的影响，并从债券个体违约风险、
信用风险传染、宏观经济冲击这三个角度间接证明了《管理办法》出台前后投
资者风险意识是否发生变化。本文借鉴已有文献的研究方法和研究结论，构
建投资者对债券个体违约风险程度、债券市场内违约风险传染程度及宏观因
素冲击程度的认知变化影响公司债券发行信用利差的理论模型，并提出本文
的实证研究设计。本文的实证结果表明，《管理办法》的出台能够显著改变投
资者的风险意识和风险识别能力，并系统地验证了投资者风险意识的增强能
够更准确地识别公司债券发行主体自身、债券市场内部违约风险传染及宏观
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投资者风险意识与债券发行信用利差研究----基于债券发行注册制改革的实证检验
经济冲击产生的违约风险因素。该实证结果补充了我国公司债券的发行定价
机制。在众多公司债券违约决定关键变量中，投资者较为关注的是公司债券
发行主体的股权性质和公司债券信用评级，这两个关键违约决定因素能够显
著降低市场间违约风险传染及宏观经济冲击对于公司债券发行信用利差的影
响程度。该结果也说明了我国公司债券投资者在债券发行时存在一定程度的
“国企信仰”和“评级信仰”，认为国有企业和信用评级高的企业能够较好地
抵御外部冲击提升债券违约概率的消极影响。
本文在研究视角、研究对象及研究方法上均进行了一定的创新。第一，本
文以《管理办法》出台为背景，基于债券发行人个体特征视角、债券违约风险
传染视角、宏观经济冲击视角检验了《管理办法》出台后投资者风险意识变化
对债券发行信用利差的影响，为公司债券市场化改革提供了经验证据。第二，
本文以《管理办法》出台为契机，借鉴已有文献的研究结论及方法，分别从债
券发行人个体特征、债券违约风险传染、宏观经济冲击等视角构建了投资者
风险意识与债券发行信用利差影响机制的全面分析框架，从投资者风险意识
的角度补充了对公司债券发行定价机制的研究，为我国推进资本市场化改革、
完善投资者教育、提供资本市场运行效率提供了理论和经验证据。第三，不同
于已有文献主要利用网络借贷平台的数据识别违约风险，本文采用 KMV模
型计算的一级市场债券的违约距离来衡量违约风险，研究投资者风险意识和
风险识别能力，为判断我国债券市场的违约风险开辟了新的渠道。此外，本文
还借鉴投资者情绪的刻画方法，创新地采用主成分分析法构造度量投资者风
险意识的指标，为后续探究投资者风险意识的研究开展了有益的尝试。
基于理论和实证的研究结果，本文认为在公司债券市场实施注册制后，
通过对证券监管部门、市场投资者等市场参与主体的权责重新定义和划分，
市场参与各方承担相应的责任，能够培养投资者的专业能力和风险意识，从
而促进证券市场健康有序发展。为保证市场平稳运行，作为证券监管部门，一
方面要更加注重投资者教育，另一方面要通过法规的形式强化投资者保护工
作。
关键词：公司债券投资者风险意识风险传染信用利差
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。。。以下略