天使投资是具有一定资本金的个人或家庭，以私有资本对其所选择的具 有巨大发展潜力、高成长性的技术项目或初创企业，进行早期的（一般是种 子期和创立初期）、直接的、较小额度的权益资本投资，并协助具有独特概念 或专门技术而缺少自有资金的创业者进行创业，同时承担创业中的高风险和 享受创业成功后的高收益，以实现资本增值的一种民间投资方式。天使投资 与风险投资类似但与其有本质的区别。总体说来，天使投资的定义更偏向于 较为隐秘的私人资本和个体投资行为，并且集中于企业发展的初创阶段，此 外，天使投资者对企业往往还具有一定的非资本贡献。天使投资模式自上世 纪80年代起在欧美发达国家开始迅速繁荣以后，受到了越来越多国家的重视。 几乎在所有西方发达国家，都可以看到天使投资活跃于中小企业融资过程中 的足迹。以私人资本对初创期中小企业进行权益融资是天使投资主要特点， 在美国以及其他西方发达国家，天使投资市场被认为是中小企业最重要的风 险资本来源。最具代表性的理论是，中小企业在创立初期，在获得机构风险 投资之前，天使投资充当了重要的补充融资角色这样一种观点。 在我国经济改革进一步深化和推进的过程中，中小企业在国民经济中的 重要作用不断增强，随着其数量规模的增大，资金链的衔接问题也更多地暴 露了出来。它们在创业的早期阶段难以获得权益资本融资的事实已成为制约 中小企业发展的瓶颈，发展天使投资有利于改善这一状况。近年来，我国居 民储蓄存款接连创出新高，如何将储蓄存款有效的转化为投资从而为经济发 展服务成为了摆在中国经济发展道路上的一个新的课题。笔者认为除了继续 完善资本市场外，若能将民间资本妥善地引入风险投资行业，那将是经济发 展一个开创性的进步。而天使投资模式既可以缓解中小企业的融资压力从而 带动经济的发展，也可以看作是开拓了民间资本新的投资渠道，可谓一举两 得。 目前我国发展天使投资的制度环境和文化土壤已经基本具备，推广天使2 投资切实可行，但由于我国资本市场并不成熟、相关经济金融法律法规并不 健全，现实情况不一定能达到天使投资所要求的成熟的市场环境和完善的退 出机制，天使投资的推广还有一定的困难，但是随着经济的稳步推进和个体 富裕阶层数量的扩张，天使投资模式的经济文化土壤将会越来越成熟，可以 预见，这一推动西方国家中小企业迅速发展的新兴投融资模式，最终将会在 中国市场上繁荣起来。 本文力求从理论分析角度而不是国内仅有的少数文献资料已有的实务角 度来介绍和分析天使投资，并探索了其在中国推广的可行性。在经过需求状 况和制度环境分析后，本文得出天使投资在中国切实可行的结论，最后对其 推行方案进行了初步设计。具体研究思路如下， 首先，鉴于天使投资在中国是一个比较新的课题，因此报告一开始对其 做了综述性介绍，并在广泛参考国内外文献的基础上，对天使投资做出了明 确的定义，紧接着在分析天使投资的运作过程和它在发达国家的运作情况基 础上重点对其交易结构和退出机制做了详细介绍。另外，虽然天使投资从理 论和运作模式上来看可以归为风险投资的一个分支但两者又有显著的区别， 因此文章对两者作了比较研究。 其次，本文从中小企业对国民经济的重要贡献和发展进程出发，分析了 中小企业在现阶段的融资偏好和融资结构特征。在考察了已有的文献资料后 发现，我国中小企业短期资金融通难度在逐步降低，但长期权益性资本仍严 重缺乏；中小企业中做大做强的企业融资困难得到缓解，但一般中小企业融 资仍十分困难。在分析了中小企业融资困难的特殊性后，得出中小企业在初 创阶段对权益性融资需求巨大，对天使投资有较大需求的结论。 再次，本文重点从私人投资能力、中国现有的经济制度和文化土壤、以 及可能的退出机制等角度分析了天使投资在中国广泛推广的可能性。作为风 险投资特殊表现形式的天使投资，其退出渠道与风险投资基本上是一致的， 只不过多数是在种子期投入风险企业或项目的天使投资，其退出的时间比一 般的风险投资要早而已。现在的问题是，我国低层次场外交易市场的发展状 况究竟能否满足风险投资特别是天使投资退出的需要。客观而论，由于制度 建设滞后，前期我国对低层次场外交易市场的探索比较粗放，以至于一段时 期各地的场外交易市场“一阵风”上得很快，当出现违规操作证券回购、虚3 假包装乱集资、贱卖国有资产等偏差时，又被大批整顿和关闭。因此直到现 在，我国低层次场外交易市场的发展还非常不充分不规范，不能满足初创企 业发行股票融资的需要。尽管如此，我国的低层次场外交易市场(如各种类型 的产权交易所等) ，还是能够在一定程度上满足风险投资(包括天使投资) 以 股权转让、并购等方式退出的需要，相信在推广风险投资（天使投资）的发 展过程中相应的配套措施能够得以逐步完善。另外，物权法的正式实施，使 得私人财产得到了明确的法律保护，也为天使投资在中国的发展提供了强有 力的法律后援支持。 最后，本文结合我国的具体国情对推广天使投资的方案进行了设计。从 天使投资在中国的现状出发，对天使投资中的政府作为、天使投资的组织方 案和天使投资中可能出现的道德风险的规避等问题做出了比较详细的论证。 本文的内容结构主要分为四个部分，第一部分阐述了天使投资的内涵， 对天使投资的运作过程以及天使投资运作过程中的投资者行为和政府行为做 了介绍，并重点分析了天使投资的交易结构和退出机制；第二部分分析了我 国中小企业现阶段融资偏好以及融资结构特征并据此做了天使投资的需求分 析；第三部分在研究了我国私人储蓄存款增长状况和私人投资能力后，结合 经济社会制度方面的特点得出了推广天使投资在我国切实可行的结论；第四 部分对推广天使投资的方案作了初步设计。 本文采用多种研究方法。第一，在分析天使投资的内涵和运作机制时， 采用了比较分析的方法。第二，宏观分析和微观分析相结合。由于中小企业 融资不仅是微观的个体行为，同时也涉及到国家的宏观政策和外部环境。天 使投资的推广是建立在中小企业微观的融资需求和宏观的经济制度与经济政 策上的，因此文章分别从宏观和微观的层次开展了研究。第三，定性和定量 方法相结合，引用列举了各种数据。笔者认为，运用多种研究方法，同时结 合我国中小企业融资问题的发展实践，才能全面深入的说明推广天使投资对 我国经济发展的重要性和必要性。 本报告以前人的研究为基础，也力图有所发展和创新，具体表现在对天 使投资的理论分析上，目前国内文献对天使投资多是以实务介绍的文章为主， 篇幅较短且没有做系统的理论分析。在参考了大量英文文献的基础上，本文 对天使投资的模式进行了基础性理论分析，更重要的是，本文结合了中国中4 小企业的实际情况和国内经济环境现状对推广天使投资的可行性进行了初步 研究工作，并提出了推行方案，希望以此对我国中小企业的发展做出微薄贡 献。 关键词，天使投资 中小企业 退出机制1 Abstract Angel investment is a private investment to achieve capital appreciation. It is that individuals or families with a certain capital who do some early (and the general view is the Seed Stage and Early creation), direct, small amount of equity capital investment on SMEs which have tremendous and high potential for development, and also， the angels always assist the entrepreneurs with technical expertise and unique concept to launch their new enterprise. Meanwhile, the angels take the high-risk venture and enjoy high yields after the success of the enterprise. But instead of a similar between the angel investment and the venture capital there is a fundamental difference of each other. Overall, the definition of angel investment tends to be like a more secretive private capital and individual investment behavior, and it is always focus on the initial phase of enterprise development. In addition, angel investors also tend to have certain non-capital contribution to the enterprise. In the United States and other Western countries, angel investment market was considered as the most important source of risk capital for SMEs. The paper seeks to the perspective of theoretical analysis rather than most of domestic literatures from which are focus on the perspective of practical analysis to present and analyze of angel investment and explores the feasibility of its promotion in China. At last, the paper draws the conclusion that the angel investment is practicable in China. Finally, I made a preliminary design for the angel investment’s implementation. Research ideas are as the following: Firstly, as angel investment is a relatively new subject in China, so I made a summary presentation of it in the beginning of the paper, and then make a clear definition of angel investment on the basis of extensive review of literature. At the end of the chapter one, the paper did a detailed briefing to transaction structure and the mechanism on the basis of angel investment’s process and the operation model in the developed countries. Secondly, according to SMEs’ important contribution to the national2 economy and development process, the paper analysis the financing preferences and financing structure of the SMEs in the present, and come to the conclusion that there are tremendous needs of equity capital in the initial stage and a greater demands of angel investment of the SMEs’start up. Thirdly, this paper analyzed the possibility