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PTA行业深度报告
下降，需求向上叠加供给低位的错配，或将导致行业被动去库，价格和盈利将进一步
向上。从成本端来看：由于当前PX的价差持续位居高位（价差水平为500-600美元
/吨），随着二季度恒力股份PX产能和福海创产能投产，以及2季度国内外检修产能
的复工，PX三季度供给或大幅增加，PTA和聚酯成本有望下行，行业盈利或往PTA
和聚酯倾斜
投资建议：PTA和聚酯盈利将向上，而当前估值仍处于较低区间，景气周期下估值具
备较大向上空间，我们重点推荐桐昆股份、恒力股份、荣盛石化和盛虹集团
风险提示：供给大幅增加的风险；需求不及预期的风险；油价大幅下滑的风险
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内容目录
PTA行业历史行情复盘：十年周期，两轮涨跌 ........ - 4 -
PTA周期定位：长周期价格或下行，但价差将修复 . - 4 -
细究第一轮涨跌：最美的是供需共振，最差时期却给予最便宜筹码 ........... - 5 -
细究本轮涨跌：过剩产能消化带来价格和盈利弹性 .......... - 10 -
19年PTA判断：价格和盈利或于19Q2末开始上行 .......... - 13 -
19Q1（2019.1-2019.3）：成本与需求的博弈.......... - 13 -
19Q2（2019.4-2019.6）：价格和盈利或小幅下滑 .. - 19 -
19Q3（2019.7-2019.9）：需求向上和成本下行共振，最美的季节 . - 21 -
19年PTA供需表格：景气周期将至 ........... - 23 -
盈利底即估值底：十年周期估值研判 ....... - 24 -
投资建议 ... - 25 -
风险提示 ... - 26 -
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PTA行业深度报告
PTA行业历史行情复盘：十年周期，两轮涨跌
PTA周期定位：长周期价格或下行，但价差将修复
PTA简介。根据百度定义，PTA英文名为Pure Terephthalic acid，中文
名为精对苯二甲酸（又称1,4-苯二甲酸），在常温下为白色晶体或粉末，
低毒但易燃。PTA是重要的大宗有机原料之一，广泛用于与化学纤维、
轻工、电子、建筑等国民经济的各个方面，其中最重要的用途是化学纤
维，90%以上的PTA被用作生产聚酯（PET，聚对苯二甲酸乙二醇酯等）
从PTA所处聚酯产业链的环节来看，PTA的最上游是原油，直接上游（即
原料）是PX（对二甲苯），直接下游是聚酯，终端下游是纺织服装和轮
胎等（其中最主要的下游是纺织服装）
图表1：聚酯产业链
原油
石脑油
乙烯
对二甲苯PTA
环氧乙烷乙二醇
聚酯
聚酯瓶片
聚酯薄膜
聚酯纤维
棉花
涤纶短纤
涤纶长丝
涤纶工业丝
棉纱
纺织服装
轮胎等
民营大炼化、上海石化
中国石化、中国石油
恒逸石化、荣盛石化
桐昆股份、恒力股份
恒逸石化、荣盛石化
桐昆股份、恒力股份
*ST尤夫、海利得
恒力股份
华鲁恒升、阳煤化工
丹化科技、中国石化奥克股份
来源：中泰证券研究所
十年周期，两轮涨跌。通过复盘2008年以来近十年来行情，PTA行业
共经历两轮大周期的产品价格涨跌，第一轮涨跌时间区间为2008.11 –
2016.1，其中2008年11月至2011年3月为上升期，2011年3月至
2016年1月为下跌期；第二轮周期时间区间为2016年1月至今，其中
2016年1月至2018年9月为上升期，2018年9月至今为下跌期。通
过研究其近十年来供需格局演变和每轮涨跌，我们试图进行理解PTA行
业未来发展格局
PTA所处大周期的定位。PTA是重要的大宗商品之一，最上游是原油，
其价格与原油价格的相关程度极高，价格波动规律与多数大宗商品波动
规律趋同，比如螺纹钢和铜等。但由于油价不但与经济周期有关，也受
地缘政治等因素的干扰，受油价影响PTA价格波动也有其独特属性。按
照周金涛先生对于康波周期的划分，2005-2015年是康波周期衰退期，
2016年至今为康波周期萧条期。从价格来看，由于成本下行和2019年
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开始的产能扩张，我们预计未来1-2年内，PTA处于下跌周期。根据历
史经验来看，下跌周期并非意味着产品价格一路向下，油价和短周期供
需错配将带动PTA短周期的价格反弹，我们预计19年3季度或迎来产
品价格上行，随着产能的投放和成本的下行，预计2020年产品或继续
下跌。从盈利能力的角度，根据产业链不同环节扩产的节奏，利润的再
分配有望促使PTA价差修复，盈利改善，相关公司盈利和估值处于底部，
配置价值显著。我们预计19Q2开始，行业盈利将往PTA和聚酯倾斜，
且聚酯未来受益成本下行尤为明显
图表2：十年轮回，两次牛市2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
2005/1/42007/1/42009/1/42011/1/42013/1/42015/1/42017/1/42019/1/4
PTA(CCFEI内盘)
康波衰退期
衰退一次冲击
康波萧条期
衰退二次冲击
下跌期I上升期I上升期II下跌期II
2030年
来源：wind，中泰证券研究所
PTA当前所处的周期阶段：虽然聚酯行业逃不脱景气度下行的宿命，但
PTA短期也拥有供给紧俏的顽抗，因此价格下跌过程并非一蹴而就，且
由于油价的波动将呈现出高弹性，PTA的价格将随着油价呈现出高波动
的形态。此外，聚酯产业链各环节产能周期位置的不同将诱发行业利润
再分配，我们预计随着PX投产之后，供需错配或将促使PTA在下半年
PTA价格上涨和价差扩大
细究第一轮涨跌：最美的是供需共振，最差时期却给予最便宜筹码
本轮周期是PTA历史上最波澜壮阔的周期，产品价格的涨跌都极具爆发
力。接下来，我们从近十年两轮涨跌的推动力来研究PTA价格波动的方
向和幅度
（1）2008.11 – 2011.3：上升期I，为上轮商品牛市的最后阶段
2008年美国爆发次贷危机，此次康波衰退周期冲击之后国家出台了“救
市”政策，引发牛市。 “救市”政策包括我国于2008年11月提出的扩大
内需、促进经济平稳增长的十项措施，“4万亿”投资的拉动，带动我国经
济企稳向上，GDP于2009年Q1见底回升。此外，2008年11月25
日美联储宣布将从两大住房抵押贷款机构房利美以及联邦住房贷款银行
购买最高达1000亿美元的直接债务，并另外购买最高达5000亿美元的
抵押贷款支持证券。标志着第一轮定量宽松政策的开始，史称QE1，且
美联储在2009年继续扩大QE1，在货币政策的刺激下，美国经济同样。