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1 行为金融学概论
1.1 行为金融学的定义
随着自然科学与社会科学的发展，越来越多的学科开始走向相互融合、相互促进的发展
道路，各种交叉学科也不断涌现，行为金融学就是其中之一。顾名思义，所谓“行为金融”，
就是将行为和金融相结合的科学。如果我们把行为学派行为学派由John B.Watson
（1878-1958）于1912年提出，Watson受到Pavlov的“Theory of Conditioning”的启发，主
张心理学应以科学实验的方式研究“观察到的行为”，而不是以内省的方式思考抽象的“意
识”。具体内容参见Tvede（1999）。（Behaviorism）视为心理学的一支，那么行为金融学可
以视为心理金融学的一个分支。Tvede（1999）指出，与行为金融学相关的心理学学派，除
了“行为学派”以外，还包括“格式塔学派”（Gestalt School）、“认知学派”（Cognitive School）
和“精神分析学派”（Psychoanalysis School）等等。事实上，行为金融学不仅融合了心理学，
也引入了许多其他科学（如社会学）的研究内容。因此，我们很难将行为金融学的学科归属
加以明确的区分，而且这种区分也无多大意义。简单来说，行为金融学是以心理学和其他相
关学科的成果为基础，并尝试将这些成果应用于探讨和解决金融问题的科学
作为一个新兴的研究领域， 行为金融学至今还没有一个为学术界所公认的严格定义
但是，不少学者提出了自己的看法。Thaler(1993)认为行为金融学是“当为了解释金融学实
证之谜时，有必要认为一些代理人的经济行为在有些时候并不是完全理性”，他将行为金融
理论称为“思路开放式金融研究”（Open－minded Finance），只要是对现实世界关注，考虑
经济系统中的人有可能不是完全理性的，就可以认为是开始研究行为金融理论了。Robert
J.Shiller（1997）从以下几个层次定义行为金融学：（1）行为金融学是心理学和决策理论与
经典经济学和金融学相结合的学科Robert J.Shiller（1999）论述中认为，行为金融学还吸收
了社会学、人类学的研究成果。；（2）行为金融学试图解释金融市场中实际观察到的或是金
融文献中论述的与传统金融理论相违背的反常现象；（3）行为金融学研究投资者如何在决策
时产生系统性偏差
Lintner（1998)把行为金融学研究定义为“研究人类如何解释以及根据信息、做出决策”
Olsen（1998)声称“行为金融学并不是试图去定义‘理性’的行为或者把决策打上偏差或错
误的标记；行为金融学是寻求理解并预测进行市场心理决策过程的系统含义”。Statman
（1999）在对行为金融学进行总结时指出：行为金融学与现代主流金融学本质上并没有很大
的差异，他们的主要目的都试图在一个统一的框架下，利用尽可能少的工具构建统一的理论，
解决金融市场中的所有问题。唯一的差别就是行为金融学利用了与投资者信念、偏好以及决策相关的认知心理学和社会心理学的研究成果。Hsee（2000）则认为，行为金融学是将行为
科学、心理学和认知科学的成果运用到金融市场中产生的学科。它的主要研究方法，是基于
心理学实验结果，提出投资者决策时的心理特征假设，来研究投资者的实际投资决策行为
综合以上学者的观点，可以认为行为金融学主要有如下几个特征：
1.以心理学和其他相关学科的研究成果为依据；2.突破了传统主流金融理论只注重用
理性投资决策模型对证券市场投资者实际决策行为进行简单测度的范式，强调了投资者在更
多时候是非理性或有限理性的；3.以人们的实际决策心理为出发点，研究投资者的投资决
策行为规律及其对市场价格的影响；4.使人们可以更加透彻、真实地了解和刻画金融市场
1.2 行为金融学的学科体系
我们知道，传统主流金融理论把金融投资过程看作一个动态均衡过程，根据均衡原理，
在理性假设和有效市场的基础上，推导出证券市场的均衡模型。其整个研究体系可以见图
1-1
有效市场假说被认为是传统主流金融理论的核心之一，它充分的反映了传统金融的研究
脉络。Shleifer（2000）总结认为有效市场建立在以下三个不断弱化的假设条件上：投资者
是理性的，也就是说可以理性的评估证券价格；即使投资者是不理性的，由于他们交易的随
机性，能抵消彼此对价格的影响；若部分投资者有相同的不理性行为，市场可以利用“套利”
使价格恢复理性
图1-1传统金融研究脉络有效市场理论诞生后，各种质疑不断涌来。金融噪声理论、分形市场假说，协同市场假
说均对其进行过批评和修正，但真正具有挑战力的只有行为金融学也有人将金融噪声理论等
学说归为行为金融学的范畴，但笔者觉得这些学说某种程度上仍然是在有效市场理论的基础
上进行拓展和修正的，因此跟真正意义上的行为金融学尚有差距。。行为金融学是行为理论
与金融分析相结合的研究方法与理论体系。它分析人的心理、行为以及情绪对人的金融决策、
金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响，也是心理学与金融学结合的研究成果。20
世纪90年代以来，行为金融学通过实验手段，从人类决策行为的非理性角度出发，对市场
有效性假说提出了质疑。其基本结论是：证券的市场价格并不只是证券自身包含的一些内在
因素所决定，而且还在很大程度上受到各参与主体行为的影响。换句话说，证券市场并不是
有效的。行为金融学在对传统理论的假设进行质疑的基础上，就资本市场的价格发生、预测
等重大问题初步形成了独具特色的研究框架
行为金融学以前景理论为基础，结合其他心理学和行为学对于投资者行为模式的发现，
针对有效市场理论三个假设分别提出置疑：非理性行为；投资者非理性行为并非随机发生；
套利会受到一些条件的限制，使之不能发挥预期的作用。因此其研究自然而然地可归纳为三
个层次：(1) 有限理性个体；（2）群体行为；（3）非有效市场。这三者的逻辑关系见图1-2
我们可以看到,行为金融学三个层次的研究正好和传统金融理论研究的三个层次形成一一对
应的关系：有限理性特征与理性人假设对比；随机交易和群体行为对比；有效市场假设和非
有效市场对比
图1-2传统主流金融与行为金融的研究主题对比
Van Raaij（1981）提出的“经济心理学”的一般模型很好地解释了行为金融学与传统金
融理论的差异：首先，经济环境反映出一般经济状况的改变，但由于个人因素的差异，不同
的人对经济情况会有不同的认知与感受，加上个人主观的价值判断，进而通过行为表现与经
济环境产生复杂的互动关系。换言之，不同的个体对市场或经济状况会有相同或不同的“认
知”（Perception），进而转化为行为和彼此间的相互作用，最后再反馈到市场和经济中。正
如周宾凰、池详萱等（2002）所说：“市场或经济状况是群体投射（Projection）的结果，市
场或经济的演进，是一连串认知与投射的过程。显然，‘人’在此间扮演了很重要的角色。”
以股票价格的决定为例，股价的变动可能来自公司本身基本面的变化（市场和经济状况的变
动），也可能反映了投资者个人预期的改变（心理因素），或者两者兼而有之。传统金融理论
将人视之为理性，认为价格变动的原因主要来自于基本面的变化（盈利水平、宏观经济环境
等等），而忽视了个人和群体决策的作用。相反，行为金融学则大大提升了“人”的地位
行为金融学试图用新的以人为中心的生命范式去代替传统金融理论的机械式的力学范
式。尽管如此，行为金融学也承认传统金融理论的范式在一定的范围内仍然是正确的。从研
究方法上看，行为金融学与传统主流金融理论是基本相同的，都是在某种假设的基础上建立
模型，并对金融市场的现象做出相应的解释。所不同的是，行为金融学关于投资者行为的假
设是以心理学对人们实际决策行为的研究成果为基础的。因此，研究行为金融学的理论基础，。