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栏目编辑林爱庆房地产业
到有效运用，数量惊人、散兵游勇般的民间资本也亟需规范
和光明的出口。PE房地产投资基金的出现为民间和机构资本
介入房地产业提供有利条件和路径。尤其是对于我国的社保
基金、保险公司等机构资本而言，参与PE房地产投资基金有
利于其资金的保值和升值
二、我国房地产业PE融资的发展
（一）我国房地产业PE融资的发展历程
从20世纪90年代海外PE基金开始试探性进入中国房地
产市场以来，我国房地产业PE融资的发展大致可以分为五个
阶段：
1.20世纪90年代~2003年，以项目开发合作为主要表现形
式。这一期间主要是海外PE基金与中国本土的房地产开发商或
合资成立公司，优势互补，进行住宅和商业的投资开发
2.2004年~2005年，以收购型投资方式为主。海外PE基金主
要收购一线城市最成熟的物业，收购形态以单栋为主，成交量
小、规模有限。其中，2004年主要以高档住宅为收购对象，2005
年则开始收购酒店式公寓、甲级写字楼和商业地产，加大对房地
产市场的资金投放量
3.2005年~2006年，大规模收购为主。2006年约有150只海
外PE基金登陆中国内地，如中东的地产基金Gateway Capital、
全球排名前两位的工业地产商Profogis和AMB、全球排名第一
的商业地产商Simon、美国地产开发巨头Hans公司、GE Capital
地产投资部等。此阶段，收购物业的体量更大，范围更广，更多
以资产包的形式收购，而非单栋的物业。同时，投资范围由原
来的高档住宅、甲级写字楼和商业，拓展到工业地产，延伸至
中介代理领域
4.2006年7月至2009年底，建设部等六部委联合出台的《关
于规范房地产市场外资准入和管理的意见》和《关于外国投资
者并构境内企业的规定》等“限外令”，使得海外PE基金改变了
单纯的直接收购投资路线，转向参股房地产企业或者参股房地
产项目的股权投资策略
5. 2009年底至今，国内PE地产基金大量粉墨登场，PE领
域扩展而来的人民币基金以及地产或金融高管的创业型基金
日益增多，华润、金地、复地、绿城等一线开发商已经或有意
直接组建PE地产外币基金更是备受关注
（二） 我国房地产业PE融资的主要特点
1.绝大多数来自于海外PE投资机构。近年来，众多外资PE
投资机构纷纷进军我国房地产业，高盛、摩根士丹利、美林、新
加坡腾飞、嘉德、黑石等是其中的佼佼者。虽然在资金方面，目
前本土PE投资基金与外资的差别已在缩小，但由于外资PE基
金在附加服务上具有突出优势，如优秀的公司治理结构、先进
的管理经验、广泛的国际知名度等，国内房地产企业更愿意同
海外PE投资机构合作
2.往往暗含一定的“债权融资”成分。表面上看我国房
地产企业的PE融资是股权性质的，这其中究竟多少是实多少
是虚还需深入背后考察。以恒大PE融资为例，2006年11月，
恒大地产与德意志银行、美林及淡马锡签订协议，以三分之
一股权作押，三家机构投资者出价4亿美元认购恒大8亿股可
换股优先股。2007年8月，通过另一上市保荐人瑞信担保，恒
大再次筹得4.3亿美元境外贷款及2000万美元境内贷款。按恒
大与机构投资者签订的协议，恒大若能在2008年6月6日前完
成上市，其回报将不少于股票发行总价值的40%；若至2009年
方完成上市，承诺回报则增至不少于70%。上市后，机构投
资者股权将稀释至3.66%；恒大集团董事局主席许家印则以
持股68.16%重新实现对恒大地产的全权掌控。然而，恒大如
若无法完成上市，恒大将以现行市盈率回购相关机构投资者
的股份。这实际上是一种“对赌协议”和变相的债权融资，
一旦业绩未能达到协议要求，或者上市未果，就要面临高额
付息、还清本钱等压力
三、完善和促进我国房地产业PE融资
的建议
（一）建立健全相应的法律法规，为PE企业创造良好
的外部发展环境
在新的《公司法》、《证券法》和《合伙企业法》的基础上，
出台产业投资基金法，明确PE企业的地位和作用，出台具体的
实施细则、管理办法和指导意见等，对PE融资进行合理约束
和规范，设定PE合格投资人准入制度，并为投资者提供有效
和多元化的退出方式，为PE企业创造良好的外部发展环境，
促进其健康发展
（二）大力发展本土和中外合资PE企业，鼓励PE资本
流入房地产业
在借鉴国外经验的基础上，结合我国国情，支持社会闲散
资金、企业年金、社保基金等按照规定设立或投资本土和中外
合资PE企业，引进和培养管理人才，准许保险公司和商业银
行适度参与PE投资，利用税收优惠等政策引导PE企业流入房
地产业，尤其是房地产开发企业，增加社会房地产产品供给，
也使我国房地产企业有更多的国内合作伙伴，减小其对海外
资本的依赖
（三）房地产企业要建立PE投资认可的管理团队，提
高企业自身素质
我国房地产企业要不断完善自身的财务制度，建立公开、
透明、诚信的企业文化体系，培养具有创业意识、风险意识和
市场眼光的企业家，以及既懂投资又深谙房地产业的高级管
理人才，做好与PE投资的对接工作，更好地利用PE融资，促进
企业的健康发展
（作者单位：三江学院土木工程学院；朗诗集团股份有限公司）。