研究报告
国内评级机构评级思路较为统一，均在对煤炭行业特点进行分析和总结之上识别影响煤炭行业
企业级别的重要因素。此外，国内煤炭企业较为重视政策性因素以及获得外部支持的可能性。国内
评级机构对于煤炭行业特点总结如下
周期性：煤炭属于基础的能源行业，在一次能源中的占比达到50%以上，需求受下游行业发展
影响很大。下游行业中电力、冶金等行业本身的周期性特征决定了对煤炭需求的周期性变化
政策性因素影响大：我国的煤炭受宏观经济政策影响大，不仅表现在国家煤炭产业政策本身，
还表现在整个宏观经济的调控政策以及电力、钢铁等下游子行业的产业政策对煤炭行业的影响。在
煤炭产业政策方面，中国煤炭行业受国家发展和改革委员会、国务院国有资产监督管理委员会、国
土资源部、环境保护部、安全生产监督管理总局等多个部门管理，各部门出台影响行业的政策较多，
且各政策影响不尽相同。除煤炭产业政策外，目前国家鼓励发展水电、核电等清洁能源，加大对钢
铁行业宏观调控等行业政策将抑制煤炭需求增长
盈利能力对于资源禀赋的依赖性以及补充储量和开发新矿产的需求而导致的资本密集性：煤炭
是高度资本密集型的行业，煤炭企业本身拥有的煤炭资源的规模、种类、禀赋等因素在很大程度上
决定了企业的盈利能力，该行业需要在维持现有运营业务的同时寻找或收购开发新的矿产资源。若
一个储量较少的企业不能在业务发展的同时寻找新的矿产资源，其信用水平将可能受到不利影响
而开发收购新煤矿资本支出大，如企业不能保持盈利与负债增长的匹配，也将加大企业财务风险
运输瓶颈：中国煤炭生产和消费呈现逆向分布特点，需要大规模的运输基础设施，运输成本在
一定程度上制约了煤炭的盈利能力。这就意味着区位因素对企业的盈利能力和未来发展起着重要的
作用
历史遗留问题：中国煤炭行业由于技术较为落后，属于劳动密集型行业，在企业成立时承接了
大量原省或市矿务局的离退休员工和社会责任，众多历史较长的煤炭企业均存在着“企业办社会”，
甚至“企业办政府”的现象，加大了企业的社会负担，影响了利润空间。当煤炭行业处于周期性低
谷时，具有浓厚政治色彩的煤炭企业不能顺利地及时进行减员增效计划，而人员精简的企业将可以
更加灵活的度过行业不景气阶段
基于上述行业特点，国内评级机构在对煤炭企业进行评级时主要关注下列因素：
煤炭行业风险的分析主要集中在政策变动方面。不仅表现在对煤炭行业供给侧改革、并购重组
等方面，还表现在对整个宏观经济的调控政策以及对电力、钢铁等下游子行业的产业政策
煤炭企业基础素质主要关注煤炭企业的规模、煤种、煤质、开采条件以及区位优势等煤炭企业
自身拥有的资源禀赋。规模大的企业承担了更多的社会责任，在获得外部支持上具有更大的优势；
开采条件较好的煤炭企业具有较大成本优势；区域优明显的企业在销售和运输成本上具备优势
煤炭企业的盈利能力是判断其长期偿债能力的关键。政府支持的性质、类型和力度对于煤炭企
业信用水平起到较大的支持作用
2．国外评级思路逻辑
与国内评级机构不同，标普认为采矿类上游行业具有强周期性及适度的竞争风险和行业经济增
长，将采矿上游行业的风险等级定为“适度的高风险性”。标普认为，由于行业的强周期性以及行业
发展及行业竞争日益显现，采矿行业风险较高，企业偿债能力面临的主要风险主要为经营效率（包
括资金所用于的项目的规模、范围和经营场所的分散性，尤其要关注的是矿的规模和数量）；关注对
高风险项目的权限分配、产品的多样性。由于采矿行业的行业特点，国别风险对整个行业的影响较
大，标普对国别风险的判断思路较为新颖，采用对整个国家的EBITDA进行分解的方式来判断国别
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风险的大小。在进行财务风险评估时，标普采用过去两年和未来三年的财务指标，比较关注不同企
业的财务可比性，并且和穆迪同样十分关注企业的偿债能力
相比标普，穆迪设置的指标更为直接，侧重点更为明显，并且通过将指标量化并映射到各个级
别，最终形成了一套完整的打分体系，在实际应用中具有较强的可操作性。在指标的选取上，穆迪
将最大的权重分配给杠杆水平和偿债能力指标。穆迪认为，此指标可有效衡量企业对抗风险的能力
和长期发展能力，债务负担低、现金流持续稳定，可使企业更易规避因行业波动而带来的财务困境，
亦可使企业在资本扩张时具备更大优势。财务政策为穆迪对采矿行业内企业进行评级的第二个定性
指标，若企业的财务政策更重视债权人的利益，并将举债经营维持在稳健水平，才可获得更高的信
用评级
三、各评级机构对煤炭企业的评级要素及逻辑
1．标普评级要素
如上表所示，标普行业评级方法的思路为从风险的角度切入，对影响企业偿债能力的风险因素
做出了详尽的分析，但未对相关指标进行量化、赋以权重或者进行级别映射。值得注意的是，标普
的评级标准全球适用。采矿行业的评级要素主要涵盖经营风险、财务风险和级别调整项三方面
（1）经营风险指标
行业风险：标普认为采矿上游行业具有强周期性及适度的竞争风险和行业经济增长，将采矿上
游行业的风险等级定为“适度的高风险性”
周期性：采矿行业内企业的收入和盈利能力周期性高，尤其在价格高企和边际利润极高的时期，
企业持续大规模增产导致产能过剩，产能过剩将使行业周期性加剧。因此，标普将采矿行业周期性
的等级定为“高”
竞争风险和行业经济增长：标普认为行业的竞争风险和行业经济增长可能会减轻或加剧周期性
对行业风险状况的总体影响，因此设置竞争风险这一二级指标，对周期性进行补充；并通过以下4个
三级指标对采矿行业风险进行分析：
行业壁垒：中等风险
由于采矿行业属资本密集型，新入驻该行业需要投入大量的资金用于购置固定资产，并且受开
采条件的影响，企业或将投入资金用于基础设施建设。由于全球矿储资源量日益减少，且资金面紧
张，采矿行业的行业壁垒方面为中等风险
利润空间的水平和趋势：中等风险
标普认为行业内企业的利润空间会随着经济周期和商品周期而持续波动。金属和大宗商品的市
场是全球性的，采矿行业的分散性较强、产品同质性高，竞争主要来自于价格，但矿产定价标准统
一，企业无定价权，对采矿企业利润水平产生一定影响。此外，采矿活动的危险性、监管和税收政
策等风险，也将直接压缩采矿企业的利润空间。但多数采矿企业成本控制能力较强，与消费者联系
紧密，行业内技术更新速度较慢、研发成本低，使得采矿行业内的企业仍有很强的盈利能力。因此，
标普认为采矿行业内企业的利润水平和趋势面临中等风险
长期的产品、服务和技术的变化和替代风险：低风险
尽管金属和矿物在下游生产和应用中逐渐被其他金属和塑料取代，但代替品的范围存在局限性，
从而平滑了行业内产品被取代的速度
行业经济增长风险：低风险
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矿业是一个成熟的行业，其中长期的销售收入增速与名义GDP的增速相近，需求的增速在发达
国家低于GDP的增长，在新兴市场上高于GDP的增速；同时销售收入在经济扩张阶段高于GDP增
速，在经济衰退阶段大幅下降。标普认为采矿行业的行业经济增长为“适度”水平
国别风险：标普认为，相对于其他行业，采矿企业更易受国别风险影响，国别风险因素对企业
的信用质量影响程度很大，其中风险因素主要包括在特定国家开展业务时面临的经济、制度、金融
市场和法律监管等相关风险。具体分析中，标普通过将一国的EBITDA进行分解的方式来评估国别
风险；若EBITDA无法获取，则用营业利润、EBIT、税前利润或固定资产代替；如税收政策在不同
国家存在差异，标普则更关注净利润或经营性现金流净额
竞争地位：标普设置竞争优势，规模、范围和多样性，经营效率和盈利能力4个三级指标对竞
争优势进行分析。其中，前三项指标的评价标准为“很强”、“强”、“一般”、“较差”和“差”；盈利
能力则通过盈利能力的现有水平和盈利的波动性衡量
竞争优势
企业增加产量和矿储的能力：主要考虑企业未来5~10年在建及拟建项目的规划情况；技术情况
过往项目的推迟情况以及成本超支情况；充分利用目前拥有的基础设施及劳动力的能力等因素
公司增长潜能和公司战略：主要考虑产量的增速（标普认为产量的稳定增长能够为公司中长期
的偿债能力提供保障），经营战略是否过于激进（拟建项目规模过大甚至超过公司现有经营规模，因
为这种策略将分散管理资源，带来管理风险以及资金的紧张）等因素
其他：如市场份额的获取、订单管理、定价能力、运输条件等，比如是否接近市场，是否有自有
铁路或港口使得公司在同行业中具有优势（这种优势对于大宗商品的生产企业更为明显），是否和下
游客户签订长期合同，因行业集中度高而拥有的定价权（适用于小众行业）等因素
规模、范围和多样性
资产多样性—经营场所的数量和规模；固定资产剩余使用年限；产品多样性；经营场所的地理
位置多样性和采矿行业特有的监管风险敞口
经营效率
成本控制水平：受矿储质量、采矿条件（露天或地下，是否易发生自然灾害）、基础设施质量、
能源和人工成本和汇率等因素影响
三废排放合同（特别是小规模企业）
盈利能力
盈利水平：用息税折旧摊销前利润率衡量（EBITDA/总收入），若该比率高于25%，则“高于行
业平均”；若处于15%~25%，则可达到“行业平均水平”；若低于15%，则“低于行业平均”
盈利波动性：标普从“1”(最稳定)到“6”(最不稳定)的6个点衡量盈利能力的波动性。在衡
量企业盈利波动性时，标普利用回归标准误（SER），并用企业的EBITDA作为样本计算企业的SER
（2）财务风险指标分析
标普在制定采矿行业的财务风险分析评级方法时，主要依据其工商企业评级方