1．国内电力行业评级逻辑
国内评级机构评级思路较为统一，均在对电力行业特点进行分析和总结之上识别影响电力行业
企业级别的重要因素。国内评级机构对于电力行业特点总结如下
周期性：火电行业与宏观经济周期关联度较高，随着宏观经济周期的变化，电力行业的供需将
有所调整。同时，火电行业在供需两方面均体现出时间的周期性变化，例如供需随季节性波动
政策性因素影响大：由于电力行业外部性较强，具有公共事业属性，在电价制定和节能环保等
方面均受到较为严格的政府监管。同时，项目核准权限集中在国家或地方发改委
地域因素影响大：电力需求与地区经济发展程度和产业结构有着很强的相关性。同时，由于我
国以往年度电网投资滞后于电源投资，电网对于区域间电力供需调节能力相对较弱。电力装机地处
在用电需求较高的地区或直供用电负荷水平较高的电网，则用电需求更有保障；或地处煤炭等燃料
产地，则具有较强的成本控制能力
煤电的发电原料价格波动影响大：我国的电力生产以火电为主，同时煤炭成本约占火电企业发
电成本的70%，煤炭价格的波动对发电成本有直接的影响；另外，由于上网电价受政府管控，火电
企业无法将原材料价格波动转移到下游，价格传导机制不顺畅
基于上述行业特点，国内评级机构在对电力企业进行评级时主要关注下列因素：
电力行业风险的分析主要集中在政策变动方面。不仅关注电力行业电价改革、电源结构调整、
环保政策等对不同发电企业产生的影响。同时关注国家的节能环保政策对钢铁、冶金、建材等高能
耗、高污染行业的用电需求的影响
电力企业基础素质主要关注电力企业的装机规模、单机容量水平、电源结构、发电利用小时数、
区位分布及资源获取能力等因素
电力企业的负债水平及盈利能力是判断其长期偿债能力的关键。股东支持的性质、类型和力度
对于电力企业信用水平起到较大的支持作用
2．国外评级思路逻辑
与国内评级机构相比，由于美国用于发电的燃料价格完全市场化、电力生产及传输企业可根据
自身经营情况向监管部门提出改变费率的动议，同时电力生产及传输企业可向终端用户出售电力，
与国内政策及市场环境有较大差异，同时国外评级主体为电力生产与传输企业，而国内评级主体为
电力生产企业，故评级要素有较大差异，另外，整体的评级逻辑与国内评级方法也有明显区别
相比标普，穆迪设置的指标更为直观，侧重点更为明显，通过将指标量化并映射到各个级别，
最终形成了一套完整的打分体系，在实际应用中具有较强的可操作性。在指标的选取上，穆迪将最
大的权重分配给经营现金流与债务比（FFO/Debt）、经营现金流与利息比（FFO/Interest）、权益资
本化比率（Equity/Capitalization）。穆迪认为，此指标可有效衡量企业对抗风险的能力和长期发展
能力，现金流对债务及利息覆盖程度高、再融资空间大，可使企业更易规避因行业波动而带来的财
务困境，亦可使企业在资本扩张时具备更大优势
三、国际评级机构对火电企业的评级要素比较
1．标普与穆迪评级要素总结
标普在评级方法中，评级要素主要涵盖管理层（Management）、运营（Operations）、行业竞争
（Competitiveposition）、市场（Markets）、监管（Rgulation）、服务区域经济（Serviceareaeconomy）、
财务（Finances）和法律规定（Legalprovisions）共八个因素；同时在部分评级要素中阐述子因素，
研究报告
对优质企业的部分特征进行描述，但标普并未将因素进行权重分配，同时未在评级方法中设置映射
区间及各级别对应的标准
穆迪将最大的权重分配给近三年发电企业&电力传输企业的平均财务数据（40%）、长期合同规
模和监管现状（20%）和费率弹性指标（20%），规模（10%）权重相对较低，更多关注财务数据及
费率弹性指标情况。其中，财务指标主要关注经营现金流与债务比、经营现金流与利息比和权益资
本化比率。穆迪在评级方法中设置映射区间及各级别对应的标准
表6国外评级机构评级方法对比
类型
标普 穆迪
一级指标 二级指标 一级指标 二级指标 指标权重
行业
层面
行业竞争
-- 长期合同规模和监管现状 -- 20% 市场 监管
所服务区域的经济
经营
层面
运营
管理层能力 --
规模 销售电量
5%
固定资产净值 5%
费率弹性
董事会效率/费率调整
机制 5%
外购电力/销售 5%
新建资本支出 5%
费率冲击风险 5%
财务
层面 财务 --
会员/在册用户 住宅销售额/总销售额
5%
会员综合权益/资本化 5%
近三年发电企
业&电力传输
企业
的平均财务数
据
利息保障倍数 5%
债务偿付比率 5%
经营现金流与债务比 10%
经营现金流与利息比 10%
权益资本化比率 10%
调整
事项 调整事项
行业监管
调整事项
管理质量 --
偿付保障 内控 --
利息条款 财务内控 --
资金流量
-- -- 额外债券测试
准备金
资料来源：联合评级根据标普、穆迪相关评级方法整理
2．标普评级要素
如上表所示，标普电力及天然气行业的评级要素主要涵盖管理层（Management）、运营
（Operations）、行业竞争（Competitive position）、市场（Markets）、监管（Rgulation）、服务区域经
济（Servicearea economy）、财务（Finances）和法律规定（Legal provisions）共八个因素。另外，调
整项分别为行业监管（Legal Provisions Of Electric and Gas Systems）、偿付保障（Security）、利息条
款（Rate Covenant）、资金流量（Flow Of Funds）、额外债券测试（Additional Bonds Test）、准备金
（Reserves）
（1）管理层（Management）
对于管理层的评估，标普主要关注管理层在公用事业费率设定、运营和财务等各个方面的决策；
研究报告
对管理层的评估侧重点包括地方议会或董事会对公用事业战略计划的支持程度和管理机构支持其
信用质量的程度。良好运营公司拥有以下特征：拥有根据变化的外部环境定期修订的制度化规划程
序；拥有健全的财务和能够得到支持、实施和实现的运营政策；具有丰富经验且对公共事业有较强
的行业认知的高级管理团队；广泛了解客户及其需求；广泛了解竞争对手；能够得到董事会或委员
会的支持的长期有效的管理方法
（2）运营（Operations）
公用事业公司的运营状况和成本竞争力的优势在于其电力和燃料供应的组合资源
发电效率2
发电效率的计量，包括计划外停机的频率和持续时间、工厂热效率、可用性和容量因素以及线
路损耗，都会影响设施效率，从而最终决定单个发电厂的竞争能力或公用事业的总成本
燃料
标普对于原材料的关注点在于资源多样性或集中度，具体原材料关注资源可用性、可靠性及成
本。购买资源阶段则关注于费用水平、合同中的特殊条款、合同期限和利用市场机会的能力。整体
看，标普对电力和燃料供应评估是对公用事业的燃料组合、供应安排、生产安全、燃料成本控制以
及燃料价格对冲机制的评估
历史投资成本
发电厂的历史投资成本是其决定电力销售价格的重要因素。投资是根据已发生的债务数额以及
与销售量、需求量、装机容量以及系统所服务的客户数量相关的偿债成本来衡量的。若在竞争激烈
的环境下，固定债务偿付压力导致电力销售费率高于市场平均水平，则该公司不太可能完全收回这
些成本，这将对公司的业务运行和评级产生负面影响
单位生产成本
电力公司相对于行业平均水平的发电成本，将表明其电力供应的经济性和成本控制能力
销售渠道
传输对电力企业系统的运行、信用和商业风险至关重要。在确定这一领域的风险时，标普通常
会考察相关电力公司成本概况、相互连接的供应和储备规模，以及电力输送的价格
其他业务
一些电力公司除了核心业务之外，还积极从事或计划提供新的服务，如电信服务和蒸汽，以使
其收入来源多样化，但同时标普也将评估这些可能增加财务风险的额外投资是否会对电力公司的核
心业务造成影响
良好运营公司拥有以下因素：拥有多种燃料供应来源；具备燃料成本控制优势；广泛的电力传
输渠道；生产成本具有竞争力，具备合理的运营和维护成本；可管理的环境或监管风险；计划提供
新服务
（3）行业竞争（Competitive position）
标普对电力公司相对竞争地位的评估的重点在于系统平均费率以及客户类别的费率。同时，分
析扩展到包括发电公司对长协客户收取的费率和潜在竞争对手给其最大客户提供的费率的评估。处
于优势竞争地位特征包括：公平的分配系统客户之间的成本；按客户分类显示竞争优势的单位费率；
保留与本地客户的相关收入现金流，并吸引新的客户；能够在州监管机构自由设定费率；灵活快速、
频繁地调整费率
（4）服务区域经济（Service area economy）
2 该标题在评级方法中暂无，联合评级提炼。。