恒大研究院研究报告立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 业资产证券化产品在发行量、存量规模上全面超越信贷资产证券化产品。企业资产证券化产品主要包括：（1）租赁租金：原始权益人对承租人享 有的租金请求权资产证券化产品 ；（2）应收账款:企业应收账款债权资产 证券化产品；（3）应付账款：房地产企业供应链金融的反向保理产品； （4）购房尾款：房地产企业的债权类应收账款资产证券化产品 ;（5）商 业房地产抵押贷款：房地产企业资产证券化规模最大的资产证券化产品 ；（6）收费收益权：物业费、门票等可获得稳定收费收益权的产品；（7） 住房租赁：长租公寓租金收益权资产证券化产品;（8）房地产信托基金 （REITs）：资本市场和房地产市场有效结合的资产证券化产品;（9）类 REITs：房地产企业私募性质的非权益类资产证券化产品 ；（10）消费金 融：发展迅速的互联网小贷应收债权资产证券化产品等。资产证券化产品主要在银行间债券市场和证券交易所进行发行与交易， 投资者包括银行、保险、券商、基金、海外投资者、私募基金、夹层基 金、高净值客户、投资公司等。银行间市场投资者以银行、农信社和保 险公司为主，银行处于主导地位；证券交易所市场以非银金融机构为主， 个人投资者为辅，券商资管、私募基金的资金来自于银行，保险公司、 基金是交易所市场的主要投资机构，依据风险偏好投资于不同类型、不 同信用等级的资产证券化产品。风险提示：政策推动不及预期，经济下行导致基础资产违约潮频发-------- 恒大研究院研究报告立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 目录1 什么是资产证券化71.1 资产证券化的本质是把资产或收益权以结构化的方式进行转让 .......... 71.2 资产证券化的本质是将缺乏流动性的资产提前变现...... 81.2.1 相比传统融资工具：降低融资门槛，突破40%净资产限制，募集资金用途广泛 ....... 81.2.2 对非金融企业而言：拓宽融资渠道，提高资金流动性，优化财务报表 ........... 91.2.3 对于金融企业而言：盘活存量资产，调节资产负债配置，提高经营绩效 ..... 102 美国资产证券化发展经验借鉴及中国资产证券化体系 .......... 102.1 美国：MBS占绝对优势，制度成熟，市场健全 .......... 102.1.1 起步阶段（1930-1980年）：资产证券化发端于贷款出售 ........ 102.1.2 发展阶段（1980-2007年）：MBS市场初具规模，分层和再证券化产品出现 112.1.3 调整阶段（2008-至今）：监管加强，政府担保贷款类占主导.. 122.2 中国资产证券化体系：在摸索中不断前进，全面开花 132.2.1 试点阶段（2004-2008年）：发展缓慢，金融危机期间暂停试点、放缓审批 . 142.2.2 常态化发展阶段(2011-2014年)：试点重启，三大类产品竞相发展 .... 142.2.3 快速发展阶段（2014–2016年）：从审批制走向备案制、从正面清单走向负面清单管理 .... 152.2.4 合规发展阶段（2017年-至今）：资管新规豁免，资产证券化业务获监管大力支持 . 173 中国资产证券化发展现状：起步晚，发展快 .. 193.1 市场规模持续快速增长，各种类产品蓬勃发展 ........... 193.2 资产证券化产品利率与市场利率紧密相关，长期高于同等级同期限中短期票据 .... 213.3 纳入三方回购质押，长期流动性有望上升 ....... 243.4 风险意识加强，主要发行高信用等级产品 ....... 254 资产证券化交易结构及发行流程 .......... 264.1 原始权益人：向专项计划转移基础资产以获得资金的融资方264.2 特殊目的载体：资产支持证券的发行人和基础资产的拥有者274.3 计划管理人：资产证券化业务的交易协调人 ... 274.4 资产服务机构：基础资产现金归集和转付协调者 ....... 284.5 监管/托管机构：商业银行及分支机构均可存管资金 .. 284.6 登记托管机构/支付结算机构：转让过户后的登记和资金清算........... 294.7 增信机构：内外部增信共同提高资产支持证券信用等级........ 294.8 资产证券化交易流程 ....... 315 案例分析：以原始权益人和基础资产为出发点 .......... 325.1 信贷资产证券化 ... 325.1.1 个人住房抵押贷款：发行总量和余额最大的传统资产证券化产品 ..... 325.1.2 企业贷款：典型且相对成熟的信贷资产证券化产品 ..... 345.1.3 银行票据：基于真实贸易背景签发的票据资产证券化产品 ..... 355.1.4 汽车贷款：国际化程度最高的贷款类资产证券化产品 . 365.1.5 信用卡贷款：银行信用卡分期债权资产证券化产品 ..... 385.2 交易商协会资产支持票据 ........... 395.2.1 租赁债权：融资租赁债权及附属权益资产证券化产品 . 395.2.2 应收债权：非金融企业应收款类资产证券化产品 ......... 405.3 保险资产支持证券 ........... 415.4 企业资产证券化 ... 425.4.1 租赁租金：原始权益人对承租人享有的租金请求权资产证券化产品 . 42-------- 恒大研究院研究报告立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 5.4.2 应收账款:企业应收账款债权资产证券化产品 .... 445.4.3 应付账款：房地产企业供应链金融的反向保理产品 ..... 455.4.4 购房尾款：房地产企业的债权类应收账款资产证券化产品 ..... 475.4.5 商业房地产抵押贷款：房地产企业资产证券化规模最大的产品 ......... 495.4.6 收费收益权：物业费、门票等相关资产证券化产品 ..... 525.4.7 住房租赁：长租公寓租金收益权的资产证券化产品 ..... 535.4.8 REITs：资本市场和房地产市场有效结合的资产证券化产品 ... 555.4.9 类REITs：房地产企业私募性质的非权益类资产支持证券产品 .......... 585.4.10 消费金融：发展迅速的互联网小贷应收债权资产证券化产品 . 636 资产证券化流通市场及主要投资者 ...... 656.1 银行：商业银行及银行理财产品以高信用等级产品为主........ 656.2 非银金融机构：偏好各不相同 ... 666.3 其他机构：投资偏好差异大 ....... 667 风险研判：基础资产是否真实出表 ...... 667.1 资产证券化出表的简介 ... 667.1.1 企业为什么要出表，哪些资产可以出表 . 667.1.2 什么情况可以出表677.2 单独财务报表和合并财务报表两个层面确认出表 ....... 687.3 四步判断真实出表：合并SPV、真实出售、过手测试、风险转移 ... 68-------- 恒大研究院研究报告立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略 图表目录图表1： 我国四类资产证券化模式对比 ..... 7图表2： 资产证券化和其他债务融资工具的比较 . 9图表3： 2003-2017年美国资产证券化产品规模 . 12图表4： 2016年美国资产证券化产品结构 .......... 13图表5： 2016年美国资产证券化产品评级 .......... 13图表6： 美国资产证券化产品分类 ........... 13图表7： 2004-2011资产证券化相关关键性监管文件 ..... 14图表8： 2011-2014年资产证券化相关关键性监管文件 . 14图表9： 我国信贷资产证券化发展历程 ... 15图表10： 中国企业资产证券化发展历程 ....... 16图表11： 2013-2017年资产证券化规模及增速 ......... 16图表12： 2014-2016年资产证券化相关关键性监管文件 ..... 17图表13： 2017-2018年资产证券化相关关键性监管文件 ..... 17图表14： 2013-2018上半年资产支持证券发行情况 . 19图表15： 2017年信贷资产证券化产品发行（单位：亿元） ........... 19图表16： 2018年上半年信贷资产证券化产品发行（单位：亿元） ........... 20图表17： 2017年企业资产证券化产品发行（单位：亿元） ........... 20图表18： 2018年上半年企业资产证券化产品发行（单位：亿元） ........... 21图表19： 2013-2018年上半年资产支持票据存量及占比 ..... 21图表20： 2016-2018年部分资产支持证券到期收益率（单位：%） .......... 22图表21： 2016-2018年部分中短期票据到期收益率（单位：%） .. 22图表22： 2016-2018年资产支持证券到期收益率与中短期票据利差（单位：BP） ......... 23图表23： 2016-2018年AAA级资产支持证券到期收益率与中短期票据利差（单位：BP） ...... 23图表24： 2016-2018年AA+级资产支持证券到期收益率与中短期票据利差（单位：BP） ........ 24图表25： 2018年上半年ABS二级市场交易情况 ..... 24图表26： 三方回购质押权折扣率 ....... 25图表27： 2018上半年企业ABS评级分布 ..... 25图表28： 2018上半年信贷ABS评级分布 ..... 25图表29： 资产证券化交易结构图 ....... 26图表30： 2018年1-7月企业ABS计划管理人统计 . 28图表31： 挂牌及登记结算机构 ........... 29图表32： 资产证券化项目执行阶段及时间表 31图表33： 中国资产证券化产品分类 ... 32图表34： 建元2007-1个人住房抵押贷款资产支持证券交易结构 .. 33图表35： 建元2007-1个人住房抵押贷款ABS规模分层与评级 ..... 34图表36： 2014年第三期开元信贷资产证券化信托资产支持证券规模、分层与评级 ....... 34图表37： 开元信贷资产证券化信托资产支持证券企业贷款ABS交易结构 .......... 35图表38： 华泰资管—江苏银行融元1号资产支持证券规模分层与评级 .... 35图表39： 华泰资管—江苏银行融元1号资产支持专项计划票据受益权ABS交易结构 .. 36图表40： 通元2008年第一期个人汽车抵押贷款证券化汽车贷款ABS交易结构37图表41： 通元2008年第一期个人汽车抵押贷款ABS规模分层与评级 .... 38图表42： 交元2018年第一期信用卡分期资产支持证券规模分层与评级 .. 38图表43： 交元2018年第一期信用卡分期资产支持证券交易结构 .. 39 --------。。。。。。