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内容目录
写在前面 .......... 5
中国：最大奢侈品消费主体但国内免税规模却有限 ..... 5
东亚尤其中国人是全球奢侈品最主要的消费群体，其中国人贡献超3成 . 5
亚太免税市场崛起，韩国第一，但中国国内免税市场却规模有限6
全球免税：欧美传统机场免税为主，亚太免税多元化 .. 7
全球免税渠道一览：机场、市内为最主要的渠道 . 7
韩国：全球免税NO.1，东亚人的庞大需求+韩国本国政策支持 ... 8
日本：机场免税为主，免税运营商多带有机场或政府背景 ..........11
台湾：离境市内免税牌照仅1家，离岛免税牌照相对多元化 ..... 14
欧美、中东：机场免税招标或自营，欧洲退税市场较为庞大 ..... 16
国际龙头：机场&市内成长，多管齐下应对经济危机 . 19
全球免税市场格局：龙头地位基本稳固，并购加速改变格局 ..... 19
Dufry成长：并购扩张加速规模和毛利率提升，机场免税主导 ... 20
DFS成长看点：机场与市内免税店共振，紧扣东亚出境游热潮 . 24
乐天：积极外延式扩张成就免税霸主，尤为重视市内免税店发展 .......... 28
新罗：机场与市内共荣，外延扩张以机场免税为主 ....... 30
国内免税潜力广阔，中免有望机场&市内免税共荣 .... 33
PK全球尤其东亚免税市场：国内免税市场潜力广阔，政策放宽是核心 . 33
国际免税龙头借鉴：中免成长一看规模与毛利率，二看机场与市内共荣 ........... 35
中免展望：2020年收入有望剑指500亿+，业绩有望上看60-80亿元.. 36
政策支撑下国内免税潜力广阔，公司有望机场与市内共振，维持买入 .. 37
风险提示 ........ 37
国信证券投资评级 ...... 39
分析师承诺 .... 39
风险提示 ........ 39
证券投资咨询业务的说明 ....... 39
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图表目录
图1：亚洲占据全球奢侈品消费53%，中国目前是全球最大的奢侈品群体（贡献32%）图2：2017年全球免税各区域分布 ...... 6
图3：08-17年亚洲免税销售额增速明显高于全球 ....... 6
图4：2017年全球免税渠道分布 ......... 8
图5：各洲免税各渠道分布（2017年） .......... 8
图6：韩国免税市场持续增长，全球份额不断提升，目前排名全球第一 .......... 8
图7：2017年韩国免税市场分布 ......... 9
图8：2017年韩国免税地域分布 ......... 9
图9：韩国免税业运营商的竞争格局 .. 10
图10：2017年首尔市内免税店市场份额占比 ........... 10
图11：2018年7月起新实行退税政策 . 11
图12：日本：可以申请退税店（tax free）的商店资质. 12
图13：日本免税龙头-NAA和JAT免税销售额13
图14：迪拜国际机场免税店（Dubai duty free） ....... 18
图15：卡塔尔免税店（Qatar Duty Free） .... 18
图16：2017年全球免税排行榜，预计中免2018年有望上升至第五位 .. 20
图17：Dufry2006-2017年销售额变化趋势 ... 21
图18：Dufry业务布局全球，仅亚洲及中东相对受限21
图19：2016年Dufry分品类销售额占比 ...... 22
图20：2016年Dufry分渠道销售额占比 ...... 22
图21：Dufry股票走势强于瑞士大盘22
图22：Dufry销售额及毛利率成长 .... 23
图23：2010至2017年香化销售占比不断提升 ......... 23
图24：Dufry营业利润率、净利率变化 ......... 23
图25：2007-2009 Dufry收入、净成本和毛利率表现 ........... 23
图26：日本出境游游客数量变化（单位：百万） ...... 27
图27：DFS近几年销售额及与竞争对手的对比（百万欧欧元） ....... 27
图28：DFS销售额在1997年骤然下降（单位：亿美元） .... 27
图29：1997年之后高端占比逐渐提升 .......... 27
图30：DFS 2005-2010销售额及增长情况.... 28
图31：2008年后中国奢侈品消费增长率领先 .. 28
图32：乐天在韩国境内的免税店分布情况 ....... 29
图33：乐天免税销售额增长以及韩国市场占有率情况 .. 29
图34：乐天免税店2017年主要门店销售额占比情况 ... 29
图35：乐天旗下三个主要免税门店品牌种类情况 ......... 29
图36：2017年乐天主要门店坪效情况（估算） ........... 30
图37：新罗免税销售额增长情况：11-17年增速21.1% ........... 31
图38：2017年新罗免税各门店占比 .... 31
图39：新罗各免税店品牌数目 . 32
图40：2017年新罗免税主要门店坪效（估算）比较 .... 32
图41：2016年韩国免税市场购买情况（单位：亿美元） ......... 33
图42：中国游客对乐天免税店的贡献一度达70% ........ 33
图43：中免与日上及部分国际免税龙头综合毛利率对比 ........... 35
图44：中免与Dufry的免税毛利率对比（中免剔除批发） ....... 35
图45：未来3年中免收入规模展望 ... 37
图46：未来3年中免盈利规模展望 ... 37
表1：主要区域免税概况一览 .. 7
表2：韩国免税业发展史 .......... 9
表3：韩国离境免税运营商情况 ........... 9
表4：韩国新增7家离境免税牌照的基本情况：主要集中于首尔以外的城市 . 10
表5：韩国离岛免税运营商情况 ......... 11
表6：韩国离境和离岛免税额度 ......... 11
表7：日本主要机场免税运营商相关情况 ......... 12
表8：日本东京已开出出境市内免税店 .......... 13
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表9：日本冲绳离岛免税店相关政策规定 ......... 13
表10：台湾申请核准登记为TRS所需具备的条件 .... 14
表11：台湾主要免税门店情况（离境免税为主） ...... 15
表12：台湾离岛免税店相关政策规定15
表13：台湾离岛免税店名册 .. 16
表14：欧洲各国退税税率及要求 ....... 16
表15：欧洲前十大机场免税运营商情况 ........ 17
表16：美国可退税的两个州 .. 17
表17：美国主要机场的免税运营商情况 ........ 18
表18：全球前25大免税集团零售额（单位：百万欧元） ..... 19
表19：全球免税龙头特征一览 .......... 20
表20：Dufry发展历程：并购扩张规模提升是主旋 ... 21
表21：Dufry在经济危机期间仍在推进扩张计划 ...... 24
表22：DFS发展历程25
表23：早期DFS中标香港机场和美国檀香山机场情况 ......... 26
表24：DFS的市内免税店布局：机场与市内免税店共举 ...... 26
表25：乐天免税的发展历程 .... 28
表26：新罗免税的发展历程 .... 31
表27：中韩离岛免税政策和销售规模对比 ..... 34
表28：海南离岛免税政策或有放开方向 ........ 34
表29：海南离岛免税政策放开预计及收入弹性测算 .. 34
表30：机场免税与市内免税店的基本比较 ..... 35
表31：中国旅游集团旗下旅行社三巨头基本情况 ...... 36
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写在前面
2017年2月22日，我们发布了中国国旅近两年底部的第一篇深度报告《虎伏
深山听风啸 王者如今又归来》发掘公司投资价值，随后全年16篇系列报告持
续跟踪分析，并在2018年初市场因涨幅高犹豫时坚定发声《中国国旅深度报
告-展望2020年，为什么国旅继续值得拥有！》，8篇系列报告全方位阐释公司
投资价值及中远期成长前景
立足当下，针对市场关注的热点问题，本篇首先缘起于一个疑问：中国是全球
最大的奢侈品（包括免税品）消费群体，但国内免税市场仍然非常有限，原因
为何？潜力怎么看？接下来我们一是综合分析全球免税市场的发展历程，政策
演进及不同阶段的发展特点，尝试探析以韩国为代表的亚洲免税繁荣背后的因
素以及欧美及其他市场免税发展的特点，进而尝试分析国内免税市场未来潜力；
二是对比探析国际免税龙头Dufry/DFS/乐天/新罗等的成长路径，兼顾其不同经
济周期阶段时的表现；三是在全球免税发展及免税龙头借鉴的情况下，再看国
内免税市场未来成长潜力以及中国国旅未来发展展望！
中国：最大奢侈品消费主体但国内免税规模却有限
东亚尤其中国人是全球奢侈品最主要的消费群体，其中国人贡献超3成
受文化传统、消费习惯以及奢侈品税差、价差等因素影响，亚太尤其是东亚（中国、
日本、韩国、俄罗斯等国）居民对品牌奢侈品历来偏爱。随着这些地区经济的崛起
和居民消费能力的提升，偏好奢侈品的东亚居民迅速成长为全球奢侈品最重要的消
费群体。如下图所示，根据贝恩《2017年中国奢侈品市场研究》的分析，按照消
费者的国籍划分，亚洲居民消费的奢侈品占全球奢侈品的比重从1995年的39%
增长到2017年的53%，占据超半壁江山
其中，中国居民是全球奢侈品最大的消费群体，贡献约32%。在消费需求动迁的
过程中，中国居民的贡献尤其居功至伟，其奢侈品消费占比已经从1995年的1%
提升至2017年的32%。换言之，中国居民已经成为全球最大的奢侈品消费群体
与此同时，麦肯锡发布的《2017中国奢侈品报告》中也指出，2016年中国消费者
的奢侈品年支出超过5000亿元人民币，相当于贡献了近三分之一的全球市场
图1：亚洲占据全球奢侈品消费53%，中国目前是全球最大的奢侈品群体（贡献32%）
资料来源：贝恩报告《2017年中国奢侈品市场研究》，国信证券经济研究所整理
在奢侈品消费中，免税渠道是东亚居民最偏爱的奢侈品购买渠道。由于奢侈品一般
税负较高，加之奢侈品的原产地多以欧美为主，东亚居民在本国消费这些商品（免
税渠道除外）往往涉及到高昂的进口税负，价格较高，两相对比免税奢侈品的价格
优势极为显著。因此，在理性的避税购物选择趋势下，免税渠道成为东亚居民最偏
8%7%
12%11%
中国人, 30%中国人, 32%
日本人, 11%日本人, 10%
23%22%
18%18%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%<