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什么是外资持续流入中国的根本动力？中国是全球第二大经济体，GDP
占比约15%。中国股市是全球第二大股票市场，市值占比约13%。但中
国股市在MSCI全球市场指数中的权重不到4%，其中A股占比仅为0.1%，
且海外机构对中国股市仍处在低配状态。我们认为外资持续流入中国是
针对外资配臵中国规模与中国经济和市场规模不相匹配这一现状的系统
性修正。这一修正在近年中国资本市场开放程度提高后而有所加快，但
还有很长的路要走。我们估算未来十年外资平均每年净流入A股的规模
在2000-4000亿元左右，届时外资持股占A股自由流通市值的比例可能
达到20%，成为A股最大单一持股机构
近期支持外资流入加快的原因又包含哪些？市场对美国增长的担忧逐
渐消退、全球主要央行货币政策边际放松、中美贸易谈判呈现积极迹象、
新兴市场（特别是中国）估值处在历史低位且机构仓位整体偏低等因素
是提振全球风险偏好，驱动资金整体流向新兴市场，重点流向新兴市场
中盈利与估值匹配度较好的中国股市的周期性原因
外资将如何改变A股？对比韩国和中国台湾市场对外开放的历程，我们
发现外资投资本地市场的行为及其对本地市场的影响具有一定的共性
外资普遍偏好大市值、低估值、高盈利的质优龙头。如三星电子、台积
电都是在韩国和中国台湾市场被外资集中持股的经典案例。随着外资持
股占比上升，成交占比上升，外资将对本地市场产生全方位的影响，包
括选股思路偏基本面、市场换手率下降、小盘绩差股边缘化、估值国际
化、本地市场流动性与全球市场流动性联系更加紧密，等等。随着外资
流入A股，这些变化在A股市场也已经初露端倪
外资在A股的投资业绩怎么样？长期来看，外资投资行为在A股市场具
有较好的示范作用。外资持股比例前100大A股等权重指数近10年来
年化收益12.1%，超额收益8.2%（相比沪深300，下同），近3年年化收
益15.7%，超额收益11.6%。更优基本面是这些股票超额收益的主要来源
近10年来上述个股绝大部分时间盈利增速高于全部A股，其年化盈利
增长19%，高于全部A股的13%。同期，上述个股整体盈利水平持续高
于全部A股，ROE均值为17%，高于全部A股的12%
2018年MSCI的两步纳入对我们有哪些启示？我们发现：1）被动型资金
可能集中在5月31日/8月31日前后调整持仓，并分别买入约13亿美
元/12亿美元。2）沪深港通北向资金流向较为集中。CR5/CR10占比
~45%/65%。3）沪深港通北向资金流向并非一成不变。其“超配”和“低
配”的行业可能视市场环境，行业基本面等因素的变化而出现较大变化
4）海外资金流向对个股阶段性股价表现具有一定影响
短期还需要关注什么？如果MSCI宣布通过三项重要提议，我们估算
MSCI新兴市场指数中A股的权重在2019年6月/2019年9月/2020年6
月将从当前的0.7%提升至1.8%/2.9%/3.4%，累计的增量资金规模分别为
324/655/823亿美元。此外，富时罗素确定在今年分三步纳入A股。我
们估算三步纳入累计为A股带来的增量资金约100亿美元
个股
分析员 王汉锋，CFA
SAC 执证编号：S0080513080002
SFC CE Ref：AND454
hanfeng.wang@cicc
分析员 周昌杰
SAC 执证编号：S0080517080005
SFC CE Ref：BHD869
changjie.zhou@cicc
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中金公司研究部: 2019年2月25日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录
为何要重视外资流入？ ........ 4
MSCI能否提高A股纳入比例是近期影响外资流入节奏的关键因素 ......... 4
管中窥豹：基于2018年MSCI两步纳入A股前后沪深港通北向资金流向变化的窗口分析 ...... 7
外资持股比例是较好的股票筛选器10
中长期，外资将如何改变A股 ........ 16
图表
图表1: 年初至今，沪港通北向净流入610亿元 .......... 4
图表2: 年初至今，深港通北向净流入510亿元 .......... 4
图表3: MSCI潜在提高A股纳入比例时间表...... 5
图表4: 富时罗素正式纳入A股时间表 .. 5
图表5: MSCI及富时罗素纳入A股潜在增量资金测算表 .......... 5
图表6: 中国A股在MSCI新兴市场和全球指数中的权重变化（估算） ........ 6
图表7: 中国A股在FTSE新兴市场和全球指数中的权重变化（估算） ......... 6
图表8: 沪港通北向资金买入额在MSCI纳入A股实施日前出现跳升8
图表9: 深港通北向资金买入额在MSCI纳入A股实施日前出现跳升8
图表10: 被动型资金测算表 ........ 8
图表11: 海外资金持有A股相对集中 .... 8
图表12: 北向资金“超配”医药生物、家电、食品饮料 ........ 9
图表13: 北向资金“超配”食品饮料、保险、石油石化 ........ 9
图表14: MSCI纳入A股前后，沪深港通北向资金净买入/净卖出金额最高的A股 .. 9
图表15: 外资持股比例前100大A股持续跑赢沪深300 ....... 10
图表16: 外资持股比例前100大A股长期盈利增速高于全部A股 .. 11
图表17: 外资持股比例前100大A股长期ROE水平高于全部A股 . 11
图表18: 外资持股比例前100大A股前向市盈率已经回归至历史均值水平 .......... 11
图表19: 外资持股比例前100大A股前向市净率已经回归至历史均值水平 .......... 11
图表20: A股相对主要市场前向市盈率溢价率仍处在低位 .... 11
图表21: A股相对主要市场前向市净率溢价率仍处在低位 .... 11
图表22: MSCI纳入A股标的与MSCI新兴市场指数成分盈利与估值比较 ... 12
图表23: 海外投资者偏好持有大市值公司（台湾市场） ...... 12
图表24: 海外投资者偏好持有大市值公司（韩国市场） ...... 12
图表25: 海外投资者偏好持有低估值公司（台湾市场） ...... 13
图表26: 海外投资者偏好持有低估值公司（韩国市场） ...... 13
图表27: 海外投资者偏好持有盈利能力强公司（台湾市场） .......... 13
图表28: 海外投资者偏好持有盈利能力强公司（韩国市场） .......... 13
图表29: 三星电子股价相对韩国股指表现及对应的估算外资金融机构持股情况 ... 13
图表30: 台积电股价相对台湾股指表现及对应的估算外资金融机构持股情况....... 14
图表31: 北向单日净买入金额（最近3个月） .......... 14
图表32: 2014年起北向月度日均净买入 .......... 14
图表33: 海外基金主动/被动基金、南向资金周度流入/流出香港市场规模 ........... 14
图表34: 最近一周北向资金增减持 ...... 14
图表35: 北向资金持股周度变动拆分（过去6个月） .......... 15
图表36: 北向资金持股累计变动（过去6个月） ...... 15
图表37: 北向资金增减持最多的A股：本周/年初至今 ........ 15
中金公司研究部: 2019年2月25日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明图表38: MSCI纳入韩国启动阶段及后期资金流入较为明显 .. 16
图表39: MSCI纳入中国台湾股市也是如此 ...... 16
图表40: 韩国股市开放后外资持股和交易占比迅速提高 ...... 17
图表41: 中国台湾股市开放后外资持股和交易占比迅速提高 .......... 17
图表42: 韩国各类投资者持有市值比例 .......... 17
图表43: 中国台湾各类投资者持有市值比例 .. 17
图表44: 韩国各类投资者成交占比 ...... 17
图表45: 中国台湾各类投资者成交占比 .......... 17
图表46: MSCI指数100%纳入韩国股票后，与美国股市的相关性明显提升18
图表47: MSCI指数100%纳入中国台湾股票后，与美国股市的相关性明显提升 .... 18
图表48: 韩国上个世纪90年代末开始个人投资者换手率明显下降18
图表49: 台湾上个世纪90年代末开始个人投资者换手率明显下降18
图表50: MSCI纳入A股标的（按外资持股比例排序，第一部分） .. 19
图表51: MSCI纳入A股标的（按外资持股比例排序，第二部分） .. 20
