请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title] 2018.09.18中国整车寡头的“三维竞争力”——日本汽车产业发展的启示 王炎学（分析师） 陈麟瓒（研究助理） 石金漫（分析师） 010-59312757 010-59312757 010-59312859 wangyanxue@gtjas chenlinzan@gtjas shijinman@gtjas证书编号 S0880514040001 S0880118080090 S0880517110001本报告导读：以海外经验（日本汽车产业发展）为指引，从产业研究（汽车产品力的来源“三维竞 争力”）出发，构建证券研究体系（核心竞争力研究+产品口碑跟踪+量价数据跟踪）。摘要：[Table_Summary]维持汽车行业“增持”评级。当前汽车行业的主要研究方法为跟踪短 期量价数据，但对长期的需求和现金流预期的把握存在偏差，以及对 整车公司的综合竞争力研究明显不足，我们基于对日本汽车产业发 展的研究，认为目前市场忽视了中国整车公司核心竞争力的持续上 升，我们从三维竞争力（整合集成能力、供应体系水平、关键零件技 术）视角建议增持中国寡头整车公司。1975年至1990年，日本车企 丰田和本田股价累计涨幅达498%和302%，背后是竞争优势（产品 优势）的不断催化，其价值源自核心竞争力。基于中国汽车产品力（产品缺陷率）、整合集成效率（人均产量同比 增速）、区域供应商水平（区域零部件商ROE）的比较：推荐标的为 广汽集团H和上汽集团，受益标的为吉利汽车。 产品力是车企竞争优势来源。消费者在选购过程的高投入，使得汽车 企业的品牌力源于在多次销售中通过产品力持续积累的口碑，产品 是车企的核心根基。耐用消费品的特性（相对价格较高、使用时间较 长）和汽车产品的特性（涉及人身安全、专业程度较高），使得消费 者愿意投入大量的时间和精力。 “三维竞争力”（整合集成能力、供应体系水平、关键零件技术）构 筑产品力的优势。1960S-90S日本车企分别借助生产制造的组织模式 （精益生产模式）、供应体系的组织形式（体系外购模式）、团队配置 及研发文化（社长研发基因）三方面的优势，提升其“三维竞争力”。 政策是汽车产业的关键影响因素，主要体现在行业供需总量、行业需 求结构，但不能改变公司竞争力及行业竞争格局。20世纪70年代， 日本汽车产业实行对外开放的政策（类似中国现在的政策），日本车 企在美市占率反而从1%上升至24%，崛起于全球，同时丰田和本田 在日本市场的市占率从37%和7%提升至44%和11%。 风险提示：汽车产品架构的变化超出预期、产品力向业绩的传递存在 不确定性。[Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持[Table_subIndustry] 细分行业评级汽车 增持[Table_Report] 相关报告汽车：《汽车行业销量数据库》2018.09.04汽车：《下一个浪潮：智能车机》2018.05.25运输设备及零部件制造业：《汽车寡头格局 加速形成》2018.04.10汽车：《中国汽车崛起》2018.03.09运输设备及零部件制造业：《补贴政策落 地，新能源汽车销量起航》2018.02.13 行 业 深 度 研 究运输设备及零部件制造业 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 -------- 行业深度研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 21 目 录1. 核心逻辑 . 32. 汽车行业股价的变化与核心竞争力有何关系？ ......... 42.1. 当前汽车行业的主要研究方法：跟踪量价数据 .. 42.2. 新的视角：基于核心竞争力对资产定价 .. 53. 为什么产品力是车企竞争优势的来源？ ......... 53.1. 消费视角：产品力是车企竞争优势的来源 .......... 53.2. 生产视角：“三维竞争力”决定产品力 .... 64. “三维竞争力”构筑产品力优势 . 64.1. 整合集成能力：生产制造的组织模式推动发展 .. 64.2. 供应体系水平：供应体系的组织形式推动发展 .. 94.3. 核心零件技术：团队配置及研发文化推动发展 . 115. 政策是汽车产业的关键影响因素 ....... 125.1. 影响一：影响行业供需总量 ........ 125.2. 影响二：影响行业需求结构 ........ 135.3. 影响三：不影响行业竞争格局 .... 146. 投资标的与盈利预测 ... 157. 风险提示 ........... 177.1. 风险一：汽车产品架构的变化超出预期177.2. 风险二：产品力向业绩的传递存在不确定性 .... 178. 附录：日本汽车产业发展回顾 ........... 188.1. 第一阶段：普及爆发期（1960年至1980年） . 188.2. 第二阶段：海外扩张期（1980年至2000年） . 188.3. 第三阶段：平稳成熟期（2000年至今） ........... 19 --------行业深度研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 21 1. 核心逻辑图 1 “三维竞争力”构筑产品力优势，进而形成品牌口碑数据来源：国泰君安证券研究1975年至1990年，日本车企丰田和本田股价累计涨幅达498%和302%， 背后是竞争优势（产品力优势）的不断催化。具体而言（见图3），产品 力的优势在二手车的价值和百车缺陷数上得到印证， 并体现在研发和 生产的优势。图 2 1975年至1990年，丰田和本田股价累计涨幅达498%和302%数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究本报告主要解决五个问题：（1）汽车行业股价的变化与核心竞争力有何关系？企业价值分为资产 的价值（Vb）、竞争优势的价值（Vf）、资本增长的价值（Vg）三部分， Vf和Vg源于核心竞争力。（2）为什么产品力是车企竞争优势的来源？消费者在选购过程的高投 入，使得汽车企业的品牌力源于在多次销售中通过产品力持续积累的口 碑，产品是车企的核心根基。（3）车企如何构筑产品力的优势？“三维竞争力”（整合集成能力、供 应体系水平、关键零件技术）。（4）中国整车车企的竞争力差异如何？基于中国汽车产品力（产品缺陷 率）、整合集成效率（人均产量同比增速）、区域供应商水平（区域零部 件商ROE）的比较，推荐广汽集团H和上汽集团，吉利汽车受益。（5）开放政策对中国汽车行业影响如何？不改变公司竞争力及行业竞 争格局，竞争力强的车企市占率提升。-100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 19 75 年 1月 19 75 年 9月 19 76 年 5月 19 77 年 1月 19 77 年 9月 19 78 年 5月 19 79 年 1月 19 79 年 9月 19 80 年 5月 19 81 年 1月 19 81 年 9月 19 82 年 5月 19 83 年 1月 19 83 年 9月 19 84 年 5月 19 85 年 1月 19 85 年 9月 19 86 年 5月 19 87 年 1月 19 87 年 9月 19 88 年 5月 19 89 年 1月 19 89 年 9月 丰田累计涨幅本田累计涨幅 --------行业深度研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 21 图 3 20世纪80-90年代，日本车企的产品力优势明显注：“A/B”表示“A品牌在B地区的工厂”。数据来源：藤本隆宏《能力构筑竞争— —日本的汽车产业为何强盛》，藤本隆宏和武石彰《重组立产业（自动车产业）：戰 略重视のリーン生产方式へ》，宾夕法尼亚大学IMVP调查，国泰君安证券研究2. 汽车行业股价的变化与核心竞争力有何关系？2.1. 当前汽车行业的主要研究方法：跟踪量价数据消费品属性使得汽车产品的需求难以预测，以DDM模型对资产定价时， 只能依靠对短期量价数据的跟踪形成预期，对长期现金流预期的把握存 在偏差。不同于工业品（ToB），消费品（ToC）购买者数量的庞大和决 策的分散，使得汽车产品的需求难以预测。需求的预测难度高，使得投 资者大多通过对量价数据（销量、折扣、库存等）的跟踪，进而依靠线 性思维，把握长期现金流的预期，但在实践中往往存在偏差。=++ + + + =+∞ =DDM模型的本质：以产生时间分类，对折现现金流进行积分求和。 几何语言：纵向切割，对面积求和。图 4 跟踪量价数据，容易在对长期现金流预期的把握上出现偏差数据来源：国泰君安证券研究--------。。。。。。