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PMI未来超市场预期的概率为30%
市场此前一致预期随着PPI回落、工业经济增速也将放缓，因此5月工业
企业利润和6月PMI走高均超市场预期，但我们认为后期继续超预期的概
率较低，约为30%。生产方面，PMI本月反弹受工业企业利润改善影响较
大，而利润改善主要受季节性因素干扰；需求端出现了阶段性好转迹象，
但新订单指数持续弱于生产指数，未来需求端也无大幅走强潜力；行业结
构来看，6月原材料类行业PMI整体回落，设备类和消费类较为稳健，周
期行业支撑减弱。未来两个月PMI将保持稳健，但9月将出现回调压力
PPI三季度超预期反弹的概率为20%，大概率将平缓回落
市场此前基于PMI、大宗价格近期表现，预期PPI会反弹。但6月PPI只
是走平、并未反弹，市场最乐观的预期并未兑现。我们认为三季度PPI大
概率（70%）下行态势较为平缓，或伴随短期小幅震荡；但实体需求没有
全面复苏，PPI超预期强势反弹（乐观预期兑现）的可能性只有20%；同
时PPI在三季度就快速回落的可能性更小（10%），下行态势到今年四季度
才会比较明显。到2017年末，PPI同比或将回落到+1%~+2%之间
制造业、基建、地产投资超市场预期的概率
今年制造业投资预计前高后低，但三季度下行压力不大，超预期回落概率
只有20%左右，全年同比增速预计仍将高于去年。基建投资1~5月同比
+16.6%略低于市场预期，市场顾虑财政收支压力、金融监管间接影响非标
等对基建的负面影响。但我们认为下半年经济有平缓下行压力，基建投资
仍会托底；财政投入和准财政（PPP）也将继续发力，判断基建全年保持
稳健，下半年表现好于上半年的概率有70%。今年地产销售明显分化，三
四线城市房市走出独立行情。年初至今地产投资已经超市场预期，未来地
产投资进一步超预期可能来源于拿地和新开工，超市场预期的概率有80%
财政投入超市场预期的概率在80%以上
6月财政支出加快即是超市场预期。以往年份往往前半年财政支出进度较
慢，三季度以后财政支出开始放量，年底时常出现突击花钱的情况；去年
开始政府更加注重在全年平滑财政支出，去年6月份开始出现赤字，比往
年提前，今年更是如此，3月份已经出现阶段性赤字。我们认为，目前财
政支出已从年底集中支出转为季末集中支出，市场对此还存在预期差。预
计6月财政支出大概率超预期，短期拉动基建，催生周期行业阶段性机会
货币政策收紧超市场预期概率为70%
当前市场对货币政策出现一定分歧，部分认为当前货币政策已出现拐点，
伴随着无风险收益率上行及信用利差进一步扩大，实体经济的融资压力将
会成为货币政策拐点的主要支撑；另一种观点认为在当前去杠杆逻辑没有
转变的大背景下，货币政策难以转向，利率仍有继续上行空间。在此我们
重申关于下半年利率的核心观点：我们认为未来利率将会出现倒U形走势，
当前已处在倒U形的左侧接近顶部，下半年利率高位震荡概率较大
风险提示：经济回落超预期，政策超预期加大市场波动
相关研究
宏观研究/专题研究 | 2017年07月12日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2
正文目录
一、大宗商品的子弹还能飞多久？ 4
二、PMI未来超市场预期的概率为30% ... 5
三、PPI三季度超预期反弹的概率20%，大概率将平缓回落 ....... 8
四、制造业、基建、地产投资超市场预期的概率10
1）制造业投资超预期快速回落的概率：20% ......... 10
2）基建投资下半年表现好于上半年概率：70% ...... 10
3）房地产投资超市场预期概率为80% ....... 11
五、财政投入超市场预期的概率在80%以上 ...... 13
六、货币政策收紧超出市场预期概率为70% ...... 16
1）6月以来央行已被市场绑架 ........ 16
2）未来货币政策继续收紧 .. 16
图表目录
图表1： PMI与工业企业利润相关性较高 ........... 5
图表2： PMI“原材料库存指数-产成品库存指数”上行，销量较好6
图表3： PMI“新订单-生产”指数存在下行趋势，意味着生产动力不足6
图表4： 6月PMI分行业数据，周期类指数多数下行 ..... 6
图表5： 商品房销售面积和汽车销量持续走低 .... 7
图表6： 家电销售额增速趋平，下半年或迎基数走高 ..... 7
图表7： 重要大宗商品价格定基指数：近期部分商品环比反弹 ... 8
图表8： CRB环比和PPI环比 .... 8
图表9： 对后续PPI走势的预测 .. 8
图表10： 6月PPI环比结构中，黑色、有色、化工行业环比反弹较明显 ........... 9
图表11： 预计2017年制造业投资是前高后低走势 ...... 10
图表12： 当前道路运输业和公共设施管理业对基建投资的贡献率较高11
图表13： 30城销售增速vs非30 城销售增速 . 11
图表14： 地产销售增速vs投资增速 ..... 11
图表15： 北上深“十三五”土地供应和住房规划总结 .... 12
图表16： 1、4、7、10月是收入大月 ... 13
图表17： 3、6、9、12月是支出大月 ... 13
图表18： 3月阶段性赤字后，预计从6月开始出现累计赤字并持续到年底 ..... 14
图表19： 近几年来财政支出进度不断均匀化，下半年追赶进度的情况在减弱 . 14
图表20： 地方政府性基金支出情况 ...... 15
图表21： 土地出让收入情况 ..... 15
图表22： 外汇占款企稳意味着央行公开市场无需加量续作 ...... 17
图表23： 央行7天逆回购和DR007之间的缺口中枢在上移 .... 17
宏观研究/专题研究 | 2017年07月12日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3
图表24： 央行政策利率和市场利率之间存在较大缺口 . 17
图表25： 货币政策是否为拐点呢？ ...... 17
图表26： 国际收支平衡看似平静的背后暗藏着风险 ..... 17
宏观研究/专题研究 | 2017年07月12日
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一、大宗商品的子弹还能飞多久？
进入7月以来，二季度经济数据尚未公布，但一些领先指标和高频数据开始引导市场预期，
6月PMI超预期表现强势，而6月中下旬以来部分商品期货价格也出现反弹，市场因而产
生实体需求侧动能较强、PPI将反弹、经济走势可能走强的预期，近期股市周期股板块也
都表现强势。但是7月10日公布了6月PPI数据，同比仅为+5.5%与前值持平，并未出
现反弹，这说明宏观经济三季度实际的运行情况与市场预期之间可能存在预期差
我们总结了三季度乃至整个下半年，市场关于宏观经济判断方面的重要分歧包括：
1） PMI是否会继续超预期走强？
2） PPI三季度是否可能超预期反弹？
3） 制造业投资有没有可能快速回落？
4） 基建投资下半年能保持稳健吗，会比上半年更强吗？
5） 房地产投资上半年已经表现的较有韧性，下半年还能更进一步吗？
6） 财政投入的力度能否超预期加大？
7） 货币政策收紧是否可能再超市场预期？
我们试图剖析当前宏观经济和微观数据之间的关联和分歧，并对每一项重要分歧，都给出
了宏观经济变量超预期变化的概率判断。我们认为，不能通过期货价格来判断宏观经济走
势，PMI反弹有一定指向性，但也不能因此判断实体经济将向上。下半年GDP大概率还
是平缓回落，三季度7~8月经济韧性还是较强，但从9月开始到四季度，经济的下行压力
将逐渐加大
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