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构,2千万出头的内销量对应65%的渗透率,天花板仍较高。其次,行业集中度较
为“离散”,Top5的平均销量份额仅10%且地方性品牌数量繁杂; “弱平衡”格局
之下的产品涨价力度却十分强劲（品牌定价梯度感清晰,主流品牌间短兵相接
的场景较为少见）。第三,渠道利润依然十分丰厚。第四,受制于品牌和渠道壁
垒,产生新的全国性厨电品牌的概率并不高。大致可以得出的判断是在Big4
的平均销量市占率超过15%之前,厨电行业仍处于相对的“蓝海”状态
帝与超高端之间的“产品价格差”与“企业盈利差”是潜力所在。历史上,高端厨
电的“家居”属性使其在价格端极大受益于地产周期“黄金十年”;而电商渠道销
售占比的提升则进一步助推盈利能力上行。2016年华帝实现营收YoY+18%
几乎全部来自于价格贡献;2017Q1-Q3营收YoY+31%,估算产品涨价+20%销
量+10%。目前华帝与老板的ASP均价差距25%,净利率不足老板的1/2;产品
提价和成本控制（成本与效率）将是不二法门
于经营改善：减少产品型号提高工艺水平打造“精品”构建产品力;品牌建设高
端化和年轻化,改变由经销商分散投放广告的低效率状态,提高宣传费用的控
制力,邀请一线明星代言,赞助知名电视节目;渠道方面,线上收归总部控制,缩小
线上线下价差,充分发挥线上导流作用,线下鼓励并引导经销商增设大型旗舰
店,并提升KA渠道补贴精准度。仅次于老板方太的国产品牌定位和相对较早
的渠道下沉是华帝的核心竞争力所在
纪敏
0755-82960304
jimin@cmschina
S1090511040039
吴昊
0755-83074302
wuhao7@cmschina
S1090517080007
研究助理
隋思誉
0755-83215913
suisiyu@cmschina
财务数据与估值
会计年度 2015 2016 2017E 2018E 2019E
主营收入(百万元) 3720 4395 5740 7309 9271
同比增长 -12% 18% 31% 27% 27%
营业利润(百万元) 222 378 582 834 1193
同比增长 -26% 71% 54% 43% 43%
净利润(百万元) 208 328 496 703 997
同比增长 -26% 58% 52% 42% 42%
每股收益(元) 0.58 0.90 0.85 1.21 1.71
PE 52.1 33.5 35.3 24.9 17.6
PB 7.1 6.3 7.6 6.2 5.0
资料来源：公司数据、招商证券
-2020
40
60
80
100
Jan/17Apr/17Aug/17Dec/17
(%)华帝股份沪深300
淘宝店铺
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公司研究
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正文目录
1、投资思考：超额收益的可能性来自于哪里？ ........... 4
1.1 成长性：行业的自然增长叠加公司的内生改善 .. 4
1.2 市值：超额收益来自于追逐行业标杆 ..... 4
2、厨电市场的“红利”周期还可以持续多久？ .... 5
2.1单品天花板或较白电更高 . 5
2.2 行业离散度高且品牌定价泾渭分明 ......... 6
2.3 厨电渠道利润依然十分丰厚 ........ 8
2.4 产生新的全国性厨电品牌的概率并不高 . 9
3、公司的超额成长空间在哪里？ ....... 11
3.1市场份额提升的龙头逻辑 ........... 11
3.2“产品价格”与“盈利水平”提升的改善逻辑11
4、进击的追赶者 ........ 13
4.1潘系掌局,股权优化调整成为分水岭 ........ 13
4.2经营改善, 在路上 ........... 14
4.3核心竞争力：品牌定位持续提升,渠道粘性高且下沉到位 ........... 18
5、盈利预测与估值比较 ......... 19
图表目录
图1、抽油烟机内销量测算推演5
图2、新房与二手房成交套数测算 ........ 5
图3、城镇抽油烟机与冰洗的百户拥有量对比 .. 6
图4、冰箱洗衣机与烟机的内销量对比 . 6
图5、2017年黑龙江省烟机销量份额格局 ....... 6
图6、2017年重庆市烟机销量份额格局 ........... 6
图7、KA渠道抽油烟机市场竞争格局（2017） ........... 7
图8、KA渠道燃气灶市场竞争格局（2017） .. 7
图9、油烟机价格带分布（均价：元/台） ........ 7
图10、老板电器工程/线上/线下价值链长度对比：以烟机为例8
图11、华帝股份工程/线上/线下渠道长度对比：以烟机为例 .... 8
图12、老板电器历年销售费用及广告宣传费用趋势 .... 9
公司研究
敬请阅读末页的重要说明Page 3
图13、老板电器上海、北京分公司盈利分析 ... 9
图14、2017年老板抽油烟机分省销量份额一览 ........ 10
图15、2017年方太抽油烟机分省销量份额一览 ........ 10
图16、2017年华帝抽油烟机分省销量份额一览 ........ 10
图17、2017年美的抽油烟机分省销量份额一览 ........ 10
图18、空调内销市占率分布（2017） 11
图19、洗衣机内销市占率分布（2017） ........ 11
图20、老板与华帝的价差缩窄：以烟机为例 . 12
图21、老板电器、华帝股份销售毛利率对比 . 12
图22、老板电器、华帝股份销售净利率对比 . 12
图23、2012年前公司股权结构示意图 ........... 13
图24、目前公司股权结构示意图 ........ 13
图25、华帝股份股权结构及公司治理情况变动历程 .. 14
图26、改造前的华帝专卖店形象 ........ 15
图27、华帝新设旗舰店装修高档店面宽敞 ..... 15
图28、华帝全新品牌代言人彰显年轻化定位 . 16
图29、公司收入结构分布（2017H1） .......... 19
图30、公司利润结构分布（2017H1） .......... 19
表1、华帝股份盈利预测（详细拆分见正文表7、表8） ......... 4
表2、长期市值：华帝股份vs老板电器 ........... 4
表3、华帝终端店面形态详解 . 16
表4、华帝股份业务条线及毛利拆分 .. 17
表5、华帝非公开发行的认购情况 ...... 18
表6、华帝定增募集资金使用计划 ...... 18
表7、华帝股份营收分渠道拆分 .......... 19
表8、华帝股份盈利分渠道拆分 .......... 20
表9、国内外厨电企业盈利预测与估值对比 ... 20
附：财务预测表 .......... 21
公司研究
敬请阅读末页的重要说明Page 4
1、投资思考：超额收益的可能性来自于哪里？
1.1 成长性：行业的自然增长叠加公司的内生改善
行业空间来看,厨电产品年内销量尚停留在两千万台的规模,如果以3500-4000万台为长
期平衡态,天花板相对仍然较高。竞争格局而言,“大行业小公司”的背景下,龙头竞争良性,
厨电市场的“红利”周期仍在延续,量价关系均利好全国性大品牌
除享受行业的高增长红利外,华帝故事的精彩之处还在于可预见的内在自我提升。公司
抓住自身与龙头定价的空档段位,提升产品均价;在零售端新设高端旗舰店,升级老旧专
卖店,配合高端化战略拉动销量上行。公司发挥“量”与“价”的合力,实现自身的高成长。未
来1-2年华帝现40%以上的业绩增速为大概率事件
表1、华帝股份盈利预测（详细拆分见正文表7、表8）
2016A 2017E 2018E 2019E
总营收 43.9557.4073.0092.71
YoY30.6% 27.2% 27.0%
总净利 3.284.967.009.77
YoY51.4% 41.2% 39.6%
净利率 7.45% 8.64% 9.58% 10.54%
净利率同比1.18% 0.99% 0.91%
资料来源：公司数据、招商证券
1.2 市值：超额收益来自于追逐行业标杆
如果以老板电器产品价格的80%和盈利能力的60%作为中长期标杆,假设远期销量规模
大致相当,“追赶者”华帝的市值达到老板的1/2可视为长期均衡态。目前华帝175亿的
市值是老板456亿市值的38%,因此除能够获得厨电行业内生增长与份额集中带来的自
然投资回报外,在“追赶周期”持有华帝的潜在超额收益是20~30%（投资回报=厨电板块
收益+华帝超额收益）,而性价比则取决于“追赶周期”的时间长度
表2、长期市值：华帝股份vs老板电器
市值比较-华帝股份/老板电器
净利率假设：相对于老板电器002508
ASP-相对于老板 50% 60% 70% 80%
40% 20% 24% 28% 32%
50% 25% 30% 35% 40%
60% 30% 36% 42% 48%
70% 35% 42% 49% 56%
80% 40% 48% 56% 64%
90% 45% 54% 63% 72%
100% 50% 60% 70% 80%
资料来源：Wind、招商证券
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