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房地产行业时空坐标下中国房地产_五_再论库存_从重庆说起2017年中金公司24页

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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
证券研究报告
2017年2月7日

房地产
时空坐标下的中国房地产（五）：再论库存——从重庆说起
观点聚焦
投资建议
市长辞任、炒房势起、调控加码，一向温和的重庆楼市近期因一
系列重大新闻事件而引起广泛关注。我们认为判断住房市场未来
走势首先须看清库存，而当前市场分析库存大多只关注已开工未
售的楼盘（狭义口径），缺乏对未开工土地库存的相关讨论（广义
口径）。本篇报告以重庆为例，介绍各个口径下住房库存的含义和
分析方法（图表10），并对全国及不同城市、区域层面的库存状
况予以深入剖析（图表21-25）。由此推荐在一、二线核心城市及
周边都市圈资源丰厚的开发商，如华润、中海、龙湖、龙光。

理由
库存规模有多大？1）仅考虑已开工未售部分，全国住房库存量约
18亿平方米，对应去化月数16个月，略低于18-24个月的合理
区间。其中，重庆库存约3100万平方米，对应去化月数7个月，
低于全国平均水平；2）若计入尚未开工的土地储备，全国另有约
36亿平方米库存，对应去化月数38个月，高于24-36个月的合
理区间。其中，重庆土地库存约1亿平方米，对应去化月数28个
月，处于合理区间内。

库存分布在哪里？1）分城市来看，一、二线城市约占全国库存规
模的20%，其“已开工库存”和“土地库存”去化月数分别为10
个月和16个月，均显著低于三、四线城市（20个月/51个月）；2）
分区域来看，东北地区的“已开工库存”和“土地库存”去化月
数达40个月和35个月，均为全国最高；华南地区两类库存去化
月数最低（5.0个月/3.4个月），仅为东北地区的1/10左右；珠三
角城市群库存去化月数（3.7个月/1.3个月）远低于其他城市群。

库存高低只是表象，实质问题仍在土地供应端。当前我国的土地
供应存在明显的区域间结构错配，三、四线城市居住用地供给整
体过剩，而一、二线城市多数供地不足且有较大释放空间，未来
应着力统筹区域间供地指标，优化土地供给结构。此外，应继续
探索盘活农村集体建设用地的制度措施，使其参与土地市场流转
以增加有效供给，进而促进住房市场的健康发展。

盈利预测与估值
港股地产板块2017年平均市盈率6.6倍，对净资产折让43%（基
于市值加权平均值测算），市盈率低于过往6年平均水平负1倍标
准差，价值存在低估。

风险
宏观经济下行；信贷紧缩；全国性行业政策收紧。

目标 P/E (x)
股票名称评级价格 2017E 2018E
华润置地-H 确信买入 30.03 6.7 6.2
龙光地产-H 确信买入 4.34 4.0 2.7
绿城中国-H 推荐 7.90 6.4 5.9
世茂房地产-H 推荐 13.28 4.8 4.0
深圳控股-H 推荐 4.24 6.4 5.5
中国海外发展-H 推荐 31.62 6.8 6.4

中金一级行业
房地产

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