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存量整合+转型升级，酒店龙头有望量价齐升。存量整合下，酒店龙
头大有可为。受益于酒店集团的品牌优势和管理效率，过去几年单
体星级酒店越来越多地选择加盟品牌连锁经营，我国酒店连锁化率
达到21%，而相比美国的70%仍有极大提升空间。转型升级下，酒
店集团盈利能力将提升。我国高端、中端、经济型酒店占比为1:3:6，
美国该比例为3:5:2。消费升级下，中高端酒店市场的爆发势不可挡
由于中端酒店盈利能力明显高于经济型酒店，龙头集团盈利能力有
望提升
“3+X”竞争格局：锦江、首旅、华住CR3为44.1%。收入端，三
家加盟收入占比呈上升趋势，资产越来越轻。如家直营比重最高，
将更受益于行业上升期的增长红利。成本端，固定成本占比高（超
过70%），因而业绩弹性大。三家酒店集团租金和能耗占直营收入比
重均呈上升趋势，但涨幅相对可控。人工成本涨幅明显，人工成本
率华住<如家<锦江。费用端，如家<华住<锦江
投资建议：（1）首旅酒店：短期公司直营门店占比高，行业回暖业绩
弹性最大；中期公司将充分受益于行业存量整合、转型升级的发展红
利，量价齐升可期；长期公司将受益于2021年北京环球影城开业
（2）锦江股份：未来两年公司整合空间广阔，前端借助WeHotel平
台整合会员及预订系统，后端实现采购、人力、IT、财务统一，盈利
能力将逐步提升。此外国企改革不断推进，中长期有望持续释放潜力
风险提示：宏观经济风险、市场竞争风险、管理风险
2016A2017E2018E2016A2017E2018E
首旅酒店30.190.310.790.9497.2938.0632.02买入
锦江股份31.840.730.931.0741.5032.3428.05买入
重点公司现价EPSPE评级
[Table_Invest]
优于大势
上次评级：首次覆盖
[Table_PicQuote] 历史收益率曲线
-14%-8%
-2%4%
10%16%
201
6/9
201
6/10
201
6/11
201
6/122017/12017/22017/32017/42017/52017/62017/72017/8
酒店沪深300
[Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M
绝对收益 -1.09% 6.53% -9.00%
相对收益 -3.60% -0.92% -23.57%
[Table_Market] 重点公司 投资评级
首旅酒店 买入
锦江股份 买入
[Table_Report] 相关报告
《首旅酒店（600258）中报点评：“融合〃再
生”，发力中高端酒店市场》
2017-8-28
《锦江股份（600754）中报点评：业绩稳定
增长，中端布局进一步深化》
2017-9-1
[Table_Author]
证券分析师：刘立喜
执业证书编号：S0550511020007
研究助理：李慧
执业证书编号：S0550116050008
(021)20361142(021)20361142
酒店/休闲服务
发布时间：2017-10-09
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[Table_PageTop] 酒店/行业深度报告
目 录
1. 从经济型到中高端，有限服务型酒店大有可为 ........... 5
1.1. 星级酒店式微，有限服务崛起.......5
1.2. 有限服务型酒店的前世今生...........6
1.2.1. 发展历程：起步到上市、经济型到中高端....... 6
1.2.2. 竞争格局：锦江、华住、首旅三分天下 .......... 7
2. 新周期：酒店行业迎来复苏 ..... 8
2.1. 酒店周期性及经营指标分析...........8
2.2. 现状：酒店行业全面回暖.10
2.3. 供需关系改善利于本轮复苏持续. 11
3. 龙头对比：收入端、成本端、费用端14
3.1. 三大酒店集团全品类布局.14
3.2. 收入端：直营&加盟 .........16
3.3. 成本端：租金、折旧、人工是最大成本.19
3.4. 费用端：建立会员体系，降低渠道费用.21
4. 从趋势看空间：存量整合和转型升级23
4.1. 存量整合：酒店龙头的增量.........23
4.2. 转型升级：盈利能力将提升.........24
5. 投资建议 ......... 25
5.1. 首旅酒店：收购如家，融合再生.25
5.2. 锦江股份：混改预期，资源优渥.25
6. 风险提示 ......... 25
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图目录
图 1：我国现代酒店行业发展历程...……5
图 2：酒店行业分类标准…...……5
图 3：星级酒店式微：数量减少….6
图 4：星级酒店式微：营收下滑….6
图 5：2006-2016年我国有限服务连锁酒店规模及增速.6
图 6：有限服务型酒店从经济型向中高端转型升级…...7
图 7：2017年我国有限服务酒店集团CR3达44.1%...7
图 8：2017年有限服务酒店品牌CR3为23.3%...........7
图 9：2017年经济型连锁酒店品牌CR3达38%..........8
图 10：2017年中端连锁酒店品牌CR3为42%8
图 11：酒店行业具备明显的周期特点…8
图 12：出租率与非制造业PMI（商务活动）相关性较强…...9
图 13：平均房价跟随并滞后于出租率变化……9
图 14：2012-2017年酒店行业景气指数.10
图 15：华住、锦江、如家RevPAR增速自2016Q1转正…....10
图 16：全国样本星级酒店经营数据自2017Q2回暖…10
图 17：我国酒店客房需求增速超过供给增速...11
图 18：2004-2016年我国住宿业和餐饮业固定资产投资完成额（亿元）及增速……...11
图 19：2016年后我国新增酒店数量明显下降….11
图 20：在建和筹建中客房数量呈下降趋势…….12
图 21：未来计划中客房数量同比下降...12
图 22：宏观经济景气指数不断攀升...…12
图 23：非制造业PMI指数长期处在枯荣线上....12
图 24：2006-2015年全国旅游人次CAGR达12.5%.......13
图 25：2006-2015年全国旅游收入CAGR达21%..........13
图 26：中国和美国旅游人均出游率对比.13
图 27：三大酒店集团全品类布局……...16
图 28：2014-2016年如家酒店收入（亿元）结构...16
图 29：2014-2016年华住酒店收入（亿元）结构...16
图 30：2014-2016年锦江酒店收入（亿元）结构...17
图 31：2017H1三大酒店集团收入结构对比……17
图 32：2014-2016年如家直营和加盟门店结构…..…….17
图 33：2014-2016年华住直营和加盟门店结构...17
图 34：2014-2016年锦江直营和加盟门店结构...17
图 35：2017H1三大酒店集团门店结构对比……..……..17
图 36：直营收入结构（以锦江股份为例）.18
图 37：加盟收入结构（以锦江股份为例）.18
图 38：2016年华住直营酒店成本结构….19
图 39：2016年锦江直营酒店成本结构….19
图 40：2015年如家直营酒店成本结构..19
图 41：三大酒店集团直营店成本结构对比..….19
图 42：三大酒店集团租金和能耗占直营收入比重…...20
图 43：华住单直营店租金和能耗成本（万元）……...20
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[Table_PageTop] 酒店/行业深度报告
图 44：我国劳动人口总量自2012年开始下降……..20
图 45：住宿餐饮行业人员工资不断攀升…...20
图 46：酒店集团人工成本占直营收入比重攀升…...20
图 47：人房比华住<如家<锦江……...20
图 48：销售费用率锦江华住如家...21
图 49：管理费用率锦江华住如家...21
图 50：2013-2016如家会员（万人）复合增速超68%...........22
图 51：2016上半年如家各渠道销售占比…...22
图 52：2013-2016年华住会员复合增速超过73%.....22
图 53：华住会员贡献的夜间客房量占比情况……..22
图 54：2016年6月酒店预订APP月活（万）规模…...23
图 55：2016年末三大酒店集团会员规模对比……23
图 56：我国星级酒店数量逐年减少..23
图 57：品牌连锁酒店出租率明显高于单体星级酒店……..24
图 58：我国酒店连锁化率不断提升...24
表目录
表 1：酒店集团加速并购整合...7
表 2：中央和国家机关差旅费管理办法对企业差旅标准具有参考意义….12
表 3：“十三五”期间旅游业发展规划.13
表 4：锦江股份各类型门店及客房数量…….14
表 5：首旅如家各类型门店及客房数量…….15
表 6：华住酒店各类型门店及客房数量…….15
表 7：经济型酒店品牌加盟条件对比.18
表 8：中高端酒店品牌加盟条件对比.18
表 9：三大酒店集团客房初始投入对比…….21
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
