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首先，行业资产负债率高企、债务规模巨大。截止2017年7
月，整个钢铁行业资产负债率为65.87%，整体债务规模合计4.22
万亿，连续5年超过4万亿。其次，国有钢企相比民营钢企负债
率更高。截止2017年6月末，大中型钢铁企业（基本上都是国企）
负债总额3.43万亿元，平均资产负债率约为70%。以申万钢铁33
家企业中，13家资产负债率超过70%，基本上全都是国有企业。若
以上市公司所在集团资产负债率统计，更发现国有钢企集团资产负
债率普遍偏高
一是行业高杠杆给信用体系带来高风险。钢铁企业负债总额
偏大、杠杆率偏高、资产负债期限错配等问题对企业应对经济下行
风险不利。若供给侧改革不能有效去杠杆，行业大面积出现债务违
约事件，商业银行整体坏账率提升，整个信用体系将面临巨大风险
此外，行业从业人员巨大，高杠杆下若企业经营出现问题引发破产
潮，大规模员工安置难题将使得经济和财政状况雪上加霜，给社会
稳定带来深远影响
二是高杠杆影响钢铁行业转型升级。我们认为去杠杆是钢铁
行业供给侧改革的手段和中间目标之一，而钢转型升级才是铁行业
供给侧改革的最终目标。转型升级一定是在去杠杆的背景下才能实
施。因为行业转型升级最主要无非涉及人员安置及固定资产投资，
两方面都是不外乎需要钱。高杠杆背景下，企业财务成本巨大，经
营风险较高，手中没钱心里慌，又怎么会有心思去做转型升级
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9/2钢铁沪深300
[Table_IndustryList]子行业评级
[Table_ReportInfo] 相关研究报告：
《意料之中，预期之外——安阳钢
铁三季度业绩预告点评》
--2017/09/27
[Table_Author] 证券分析师：黄付生
电话：010-88695133
E-MAIL：huangfs@tpyzq
执业资格证书编码：S1190517030002
证券分析师：杨坤河
电话：010-88695229
E-MAIL：yangkh@tpyzq
执业资格证书编码：S0550116060009
[Table_Message] 2017-09-29
行业深度报告
看好/首次
钢铁
行
业
研
究
报
告
太
平
洋
证
券
股
份
有
限
公
司
证
券
研
究
报
告
行业深度报告
P2 报告标题
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钢铁去杠杆目标群体一定是以国有钢企为主。一方面，国有
企业资产负债率相对比较高，是矛盾之重，各方已有共识。另一方
面，民企本身比较多的是中小型企业，产能上确实相对落后；并且
当前国内钢铁行业集中度偏低，未来的转型升级需要提高产业集中
度，而当前的大中型国有企业一定是未来产能集中、以及转型升级
的主体
去杠杆主要方式是债转股及持续的盈利修复
1）债转股是账面上最直接有效的一个方法。但目前债转股面
临问题是明股实债，真正债转股项目落地较少。2）盈利的持续修
复是去杠杆最核心的驱动力，债转股破局仍需要企业提高自身盈利
能力，以更大吸引债权人进行债转股。基于此，我们认为以往国有
企业藏利润现象或能够有转变。3）因财政支出空间有限，转型升
级带来的折旧提升及职工安置，也需要企业自身高盈利来消化
总体而言，我们认为供给侧改革一定会持续进行，在当前财政
支出空间有限的背景下，一定要通过供给侧改革持续保障大中型钢
铁企业盈利达到合理程度。只有钢铁行业盈利达到合理的程度及具
有合理的持续性，钢铁行业资产负债表才能得到修复
行业盈利水平仍然偏低，去杠杆远未结束。保障大中型钢铁
企业盈利提升直接关系去杠杆的成败。根据我们的观察，目前大中
型国有企业盈利仍然比较低，截止2017年前四个月，大中型钢铁
企业利润总额329亿元，在全行业中的占比仅有38.74%，同时大
中型钢铁企业销售收入占全行业比例超过50.31%，这就说明国有
企业利润率仍然偏低，利润修复尚未达到合理
以2017年7月大中型钢铁企业合计约4.9万亿的资产规模计，
不考虑债转股，则10%的负债率下降空间，意味着需要4900亿的
盈利，对比今年前四个月329亿的盈利规模，去杠杆仍然任重道远
在行业去杠杆成为供给侧改革主要工作，及当前行业调控的主
基调之后，供给侧改革政策会向促进行业盈利倾斜。而微观层面，
钢企去杠杆需求迫切，特别是尚未完成去杠杆的企业，具有释放业
绩的动力。因此，对于标的的筛选，我们首要有两个标准：资产负
债率相对较高、尚未完成债转股的企业。结合当前环保限产及宏
观需求情况，我们主要推荐韶钢松山及*ST华菱
政策不及预期、价格波动风险
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行业深度报告
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目录
一、供给侧改革进入去杠杆主导的新阶段5
二、当前杠杆情况？债务规模大，国企重灾区。5
（一）行业资产负债率高企、债务规模巨大。 .... 5
（二）国有钢企相比民营钢企负债率更高。 ........ 6
三、为什么去杠杆？降信用风险、促转型升级。8
（一）行业高杠杆给信用体系带来高风险。 ........ 8
（二）高杠杆影响钢铁行业转型升级。 .. 10
四、怎么样去杠杆？债转股外须保障行业利润。 .......... 10
（一）钢铁去杠杆目标群体一定是以国有钢企为主。 .. 10
（二）去杠杆主要方式是债转股及持续的盈利修复。 ... 11
4）行业盈利水平仍然偏低，去杠杆远未结束。14
四、行业去杠杆背景下钢铁板块的投资逻辑 ...... 15
五、风险提示 .......... 16
行业深度报告
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图表目录
图表1：钢铁行业资产负债率持续处于65%以上高位 .. 5
图表2：钢铁行业负债合计连续五年超过4万亿.......... 6
图表3：主要上市钢铁企业2017H1资产负债率 ........... 7
图表4：主要钢铁集团及下属上市公司资产负债率情况统计 .. 7
图表5：申万钢铁2017H1长短期借款占比 ....... 9
图表6：渤钢集团及东北特钢债务违约事件...... 9
图表7：2016年全球前10大钢铁生产国龙头企业占比......... 11
图表8：当前钢铁行业债转股统计 ....... 11
图表9：截止2019年9月28日已披露三季度业绩预告情况统计 .... 13
图表10：钢铁行业固定资产投资完成额增速持续下滑 .......... 13
图表11：申万钢铁上市公司历年折旧率（含固定资产、油气资产、生产性生物资产） .. 14
图表12：大中型钢铁企业销售收入及利润占比.......... 15
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
