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证券研究报告
公司研究/首次覆盖
2018年01月25日 建材/水泥Ⅱ
当前价格(元)： 33.69
合理价格区间(元)： 37.60~45.12
鲍荣富 执业证书编号：S0570515120002
研究员 021-28972085
baorongfu@htsc
黄骥 执业证书编号：S0570516030001
研究员 021-28972066
huangji@htsc
方晏荷 执业证书编号：S0570517080007
研究员 021-28972059
fangyanhe@htsc
赵蓬 0755-82493836
联系人 zhao.peng@htsc
资料来源：Wind
水泥龙头，价值典范
海螺水泥(600585)
全球最大单一品牌水泥龙头，价值投资之选
海螺水泥是全球最大的单一品牌水泥供应商，上市以来坚持稳健经营理念，凭借
经典“T型”战略打造强有力的成本优势，将上游原材料基地与下游全国最大的
水泥市场结合，成为行业的典范。多年来，公司致力于打造水泥主业的核心竞争
力，未来将发力骨料、商混业务，进一步补充完善全产业链优势。2011年以来，
公司资本开支逐渐减少，现金流显著改善，分红率提升明显。我们判断公司未来
资本开支负担小，分红率有望进一步提升，周期属性减弱，投资价值将更加凸显

我们预计18年水泥价格中枢将较17年明显提升，波动较2017年收窄，公司业
绩有望进一步提升。首次覆盖给予“买入”评级，目标价37.60~45.12元

华东水泥霸主，占尽天时地利
海螺水泥自上市之后恰逢中国固定资产投资高速发展阶段，产能实现快速
投放，截止2017年上半年已形成水泥产能3.33亿吨，熟料产能2.44亿吨，
骨料产能2490万吨。同时，公司通过“T型”战略布局长江流域，实现了
沿长江经济带大规模、低成本、快速化的产业扩张。强有力的成本控制是
海螺相对竞争对手的主要竞争优势，管理+销售的费用较可比公司具有相对
优势，吨财务费用优势明显。公司坚持围绕单一水泥产品打造核心竞争力，
未来有望依托水泥优势，继续做强骨料商混业务，补齐产业链缺失环节

2018年水泥价格有望维持高位，波幅收窄
随着地产去库存、供给侧改革与水泥行业整合加速，2016-2017年水泥价
格持续上涨。2017Q4冬季环保限产政策的强化更使全国水泥价格快速拉
升，华东水泥价格已超历史峰值。尽管华东熟料价格在2018年开年出现
回调，但随着环保限产约束力持续、去产能机制逐步落地与下游需求趋稳，
目前华东水泥库存较往年已处于低位，为2018年后市水泥价格打下较好
基础。我们认为2018年水泥价格大概率高位运行且波幅较2017年收窄

周期属性削弱，投资价值凸显
2010年经历了资本开支的高峰以后，公司资本开支呈下滑趋势，系公司过去通过
自建+并购扩张产能，而近年来响应政策疏导，自建产能逐年减少，目前产能扩张
仅靠外延并购产线。公司现金流改善明显，分红率自2011年起提升迅速，2014-2016
年保持30%左右的高分红率。展望未来，我们判断水泥行业未来产能迅速扩张的
可能性较小，公司的分红率还有进一步提升的空间，周期属性减弱，进入价值时间

华东水泥龙头，首次覆盖给予“买入”评级
海螺水泥成本控制能力领先，资产负债率降至历史低位，优质现金流状况
有望带来分红率进一步提升。我们预计公司2017-2019 年归母净利润分别
为160/199/219亿元，YoY+87%/25%/10%，EPS 分别为3.01/3.76/4.12
元。根据可比公司估值及公司历史估值，认可给予公司2018 年10-12xPE，
对应合理价格区间为37.60~45.12元，首次覆盖给予“买入”评级

风险提示：水泥需求下滑超预期；煤炭价格上涨超预期；公司产能扩张低
于预期

总股本 (百万股) 5,299
流通A股 (百万股) 4,000
52周内股价区间 (元) 19.69-33.97
总市值 (百万元) 178,534
总资产 (百万元) 116,526
每股净资产 (元) 15.74
资料来源：公司公告
会计年度 2015 2016 2017E 2018E 2019E
营业收入 (百万元) 50,976 55,932 75,022 85,335 92,264
+/-%(16.10) 9.72 34.13 13.75 8.12
归属母公司净利润 (百万元) 7,516 8,530 15,964 19,909 21,850
+/-%(31.63) 13.48 87.15 24.71 9.75
EPS (元，最新摊薄) 1.42 1.61 3.01 3.76 4.12
PE (倍) 23.75 20.93 11.18 8.97 8.17
资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测4,667
9,335
14,002
18,669
(2)37
56
75
17/0117/0417/0717/10
(万股)(%)
成交量(右轴)海螺水泥沪深300
经营预测指标与估值 公司基本资料
一年内股价走势图
投资评级：买入（首次评级）
公司研究/首次覆盖 | 2018年01月25日
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正文目录
华东水泥霸主，占尽天时地利 ....... 4
全球最大单一品牌水泥供应商 ........... 4
“T型”战略布局长江，辐射东南半壁 5
依托水泥优势，发力骨料商混业务 .... 8
水泥行情还能看多久？ .... 11
2011后，供求矛盾恶化，水泥进入最差时间 .......
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