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转
债
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益
可转债2017年下半年投资策略
破晓前的混沌
2017年5月23日
投资要点 中信证券研究部
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转债市场走势
资料来源：Wind，中信证券研究部
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中缓慢上行；但随着三月后正股压力增大，权重个券暂息旗鼓，外加供给
开闸，转债指数震荡转跌；五月初又受电气复牌补跌的影响，转债指数创
近两年来新低，可谓是一个“波折不断”的轮回

的股性估值水平（以4月初为基准）已经渐进合理。对于传统转债而言，
其债性估值的压力主要来自市场利率一方面，EB的债性估值压力除去市
场利率的调整外还有利差的进一步压缩。同时个券活跃程度正在改善，展
现出积极的一面。但这些变化还不足以使得目前市场脱离我们在三月提出
的“尴尬”环境。与去年11月转债市场“尴尬”的不同，目前市场其实
是显著缺乏流动性上佳、价格较低（空间较大）、估值相对合理的个券，
是客观因素使然而非自身指标失衡。这使得诸多投资者既看到了转债市场
长期参与的潜在机会但短期却无从下手，转债市场目前还未从量变走向质
变

股（平价）、估值（溢价率）、利率（债底）以及条款。上述四大因素皆会
对转债价格产生不同的影响，但是其作用方式各不相同。从影响效用的时
间长短来看，我们将正股（平价）与估值（溢价率）看做长期因素，而将
利率（债底）与条款看做短期因素。为叙述的方便本文首先分析短期因素，
再对长期因素进行分析

常态，需求也无需担忧，但目前影响转债市场的核心议题在于监管规则，
在现行规则下转债市场依旧难改小众市场的桎梏。需求方面我们认为勿需
过多担忧，供给将会带动需求释放

亦或是更长的时间内，正股是转债价格的主要影响因素，估值难以产生大
的波澜。监管依旧是权益类市场的主要线条，在利率中枢抬升的大背景下，
A股难现趋势性的机会也决定了转债市场难有整体行情，抓住个券或是波
段机会是下半年获取相对收益主要模式。主要关注两大方面：其一是正股
的结构市。部分个券将受益于正股的结构性机会，但是需要注意的是在估
值难以扩张的背景下转债行情持续性可能不如相对应的正股，操作窗口可
能更短；其二是利率的波段机会，由于不少个券处于债性区间，特别对于
大部分EB而言债性为其主要特征。自从去年下半年以来货币政策实质性
转向中性偏紧后，债市的牛市便告一段落，大半年以来债市也经历了数次
大的调整，整体来看债市依旧面临着一定压力，但随着其波动幅度的增加，
在短期内也有可能为转债市场带来一定的交易性机会

正股抢权；二是在存量个券中关注三一、国贸、九州、顺昌转债以及以岭
EB的进攻性，同时结合利率水平关注凤凰EB、电气转债的波段价值；三
是趁在上市初期把握资质较好的新券吸筹机会

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中证转债上证综指（右）
可转债2017年下半年投资策略
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目录
上半年市场回顾：轮回 ........ 1
个券不乏亮点 ........... 1
投资逻辑及转债个券标的选择的重要时点回顾 ........ 2
市场现状：股性估值渐进合理，“尴尬”并未走远 .. 3
股性估值相对健康，债性估值还看市场利率3
流动性缓慢改善 ....... 3
“尴尬”仍
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