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增长的黄金十年，03-13年限额以上金银珠宝类零售额CAGR为33.7%。14年开始，受
国内宏观经济放缓、行业竞争格局加剧、消费升级等因素影响，行业增速放缓，整体步入
稳定期，2015年限额以上企业零售额为3069.30亿元，同比增长3.24%。但13年中国
大陆人均珠宝消费金额仅63美元，人均消费仍有较大增长空间。消费升级促竞争格局分
化，情感与艺术逐渐受关注。珠宝消费产品个性化强，体验需求高，O2O模式正迎合了消
费者这一需求。传统珠宝企业和线上新锐珠宝企业寻找契合点，将线上和线下渠道持续融
合，拓宽销售渠道，合理控制营销成本，建立更人性化的客户服务
售与设计研发，将生产环节外包给专业生产型企业完成，集中资源布局微笑曲线两端，提
升产品和服务的附加值。打造细分市场领导品牌，全方位布局各细分领域。线下自营+加
盟模式，O2O持续布局。截至15年底，共有线下门店498家，其中直营店97家，联营
店53家，加盟店348家，覆盖了内地除西藏自治区以外的全部省、自治区及直辖市。通
过于2016年2月开业的“I Do”京东商城线上旗舰店，电商品牌“ooh Dear”15H2开
设了20家线下实体体验店，布局O2O模式。借助娱乐营销资源，专注钻石珠宝情感营销
专家。15年12月开设I Do和艺术大师张洹合作的首家I Do|洹艺术生活空间；借助影视
剧植入和明星定制，推进“时尚、情感、艺术”相结合的娱乐营销大战略
公司是国内钻石珠宝情感营销专家，未来持续在艺术家合作、强化娱乐营销、打造私人珠
宝管理平台等方面深耕钻石珠宝产业链值得期待。预计16-18年实现收入分别为16.97亿
元、20.44亿元、24.09亿元，三年CAGR为19.5%；归母净利润分别为2.60亿元、3.12
亿元、3.72亿元，三年CAGR为18.5%，对应EPS分别为2.53元、3.04元、3.61元，
目前股价（28.09元/股）对应PE分别为11.1倍、9.2倍、7.8倍。合理价格区间51~63
元/股，对应16年20-25倍PE（珠宝首饰类可比A股上市公司2016年PE 31-48倍）
市场数据：
转让方式 做市转让
收盘价（元） 28.09
每股净资产（元） 13.47
市净率 2.08
总市值（百万元） 2887.50
注：“息率”以最近一年已公布分红计算
基础数据: 2015年12月31日
总股本 (百万) 102.79
可转让股份（百万） 56.76
净资产（百万元） 1385.07
股东总户数（户） 39
挂牌日期 2015-07-10
主办券商 中信建投证券股份有限公司
相关研究
证券分析师
周海晨 A0230511040036
zhouhc@swsresearch
屠亦婷 A0230512080003
tuyt@swsresearch
研究支持
范张翔 A0230114070004
fanzx@swsresearch
联系人
丁智艳
(8621)23297818×7580
dingzy@swsresearch
财务数据及盈利预测
2015 2016Q1 2016E 2017E 2018E
营业收入（百万元） 1,2841,413 1,697 2,044 2,409
同比增长率（%） 31.0510.07 20.08 20.43 17.88
净利润（百万元）191 223 260 312 372
同比增长率（%） 24.7816.82 16.37 20.10 19.00
每股收益（元/股）1.86 2.17 2.53 3.04 3.61
毛利率（%） 49.850.4 49.4 49.4 49.4
ROE（%） 1816 16 16 16
市盈率15 13 11 9 8
注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE
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1. 国内领先的钻石珠宝首饰零售商 ...4
2. 珠宝首饰：行业步入稳定期，消费升级促格局分化 ..........8
2.1 国内珠宝市场步入稳定发展期 ........ 8
2.2 消费升级促竞争格局分化，情感与艺术逐渐受关注9
3. 恒信玺利：钻石珠宝情感营销专家，多品牌+O2O战略持续
推进11
3.1 多品牌战略全方位覆盖各细分市场11
3.2 自营+加盟布局线下市场，O2O模式持续布局 ...... 11
3.3 借助娱乐营销资源，专注钻石珠宝情感营销专家.. 12
3.4 自主设计师团队+外国设计师协作，打造产品研发核心能力 ......... 13
3.5 持续深耕钻石珠宝产业链值得期待 ........... 14
4. 盈利预测：未来三年净利润CAGR 18.5% .......... 15
5. 投资建议：合理价格区间51-63元 ......... 17
目录
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图表目录
图1：多品牌战略覆盖珠宝消费市场 ......... 4
图2：公司主要产品为钻石镶嵌类饰品 ..... 5
图3：11-15年营业收入CAGR为17.5% ..... 6
图4：11-15年归母净利润CAGR为20.7% .. 6
图5：加盟渠道发展迅速 .. 7
图6：“I DO”及“恒信”贡献主要收入 .. 7
图7：我国珠宝行业逐渐步入稳定期 ......... 8
图8：各国人均珠宝消费额对比 .... 8
表1：截止15年底，共有门店498家 .... 6
表2：不同品牌的细分市场定位 . 11
表3：自营+加盟+O2O销售模式 .......... 12
表4：细分品牌采取不同渠道模式组合 ... 12
表5：公司部分近期研发成果 ..... 13
表6：收入成本拆分表 ... 15
表7：珠宝首饰类公司PE参考 .. 17
表8：盈利预测表 .......... 18
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1. 国内领先的钻石珠宝首饰零售商
国内领先的钻石珠宝首饰零售商，多品牌战略全方位覆盖消费市场。恒信玺利主要从
事钻石珠宝首饰产品的设计研发和销售，经过十余年的快速发展，已成为中国珠宝行业的
领军企业。公司率先在行业内采取细分品牌战略，根据消费者需求的不同，以“恒信”、
“I Do”、“ooh Dear”和“玺利钻金殿”四个定位不同的品牌面向不同的目标市场进行
销售。其中，“恒信”定位于大钻彩钻高端珠宝市场，满足中国消费市场对于顶级珠宝的
需求；“I Do”品牌定位于婚戒及纪念日钻饰市场；“ooh Dear”是公司打造的电子商务
品牌，定位于年轻时尚消费群体市场；“玺利钻金殿”定位于三四线城市庞大消费需求的
黄金珠宝市场。公司以自主设计、外包生产、自营和加盟销售相结合的经营模式进行钻石
珠宝首饰的销售，销售网络已基本覆盖全国一线城市、省会、直辖市及经济发达城市
图1：多品牌战略覆盖珠宝消费市场
资料来源：公司公告，申万宏源研究
控股股东恒信正隆，实际控制人李厚霖先生。截止15年底，恒信正隆持有恒信玺利
48.13%股权，为公司控股股东。李厚霖先生持有恒信玺利6.78%股份，同时持有恒信正隆
99%的股权，为公司实际控制人
公司主要产品涵盖钻石镶嵌类饰品，包括戒指、项链、耳饰、手链、吊坠等，从14年
起销售开始销售黄金及铂金饰品。产品主要通过自营（包括直营与联营）以及加盟店进行
销售
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图2：公司主要产品为钻石镶嵌类饰品
钻石戒指 钻石项链
钻石耳饰 钻石手链
资料来源：申万宏源研究
收入和净利快速增长，远高于行业水平。在珠宝行业受到宏观经济和国外品牌双重冲
击背景下，公司依托独有的核心竞争力维持快速增长。15年实现收入14.13亿元，同比增
长10.1%，11-15年CAGR为17.5%；实现归母净利润2.23亿元，同比增长16.8%，11-15
年CAGR为20.7%。公司业绩增长水平远高于行业平均水平
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