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一年该行业与上证综指走势比较218
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化学制药上证综指
资料来源：国信证券经济研究所
相关研究报告：
《化学原料药数据库跟踪11月报（总第13期）：主
要产品价格近期较平稳》——2010-12-20
《化学原料药数据库跟踪9月报（总第11期）：VE、
VA小幅回调，VC止跌反弹，7-ACA大幅上涨》—
—20101020《化学制药行业深度报告：乘全球制药产业转移之
风，探中国药企产业升级之路》——2010-9-15
《化学原料药数据库跟踪8月报（总第10期）：抗
生素即将进入需求旺季，超级细菌、“蜱虫”成另一
助推器》——2010913
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行业专题报告
维生素景气提升，
VE、VA价值凸显
维生素价格的长期趋势取决于供方格局的变化：处于寡头垄断格局的品种
技术门槛高、利润丰厚并使周期拉长；处于格局重整或激烈竞争的品种较
低壁垒、强短周期，本轮洗牌尚需时。短期价格走势与下游需求和上游成
本波动有关：近年养殖业景气及11年原料成本上升，形成维生素提价动
力。中国已是全球维生素出口最大国家，当前与上市公司相关各品种的市
场价值（出口额）为：VE＞VC＞VA＞VB2＞VB5 ＞VH；因竞争格局不
同价格弹性顺序为：VA＞VE＞VH＞VB2＞VC＞VB5
2008年以来VE、VA形成稳定的寡头垄断，维持高盈利能力（VE龙头毛
利率60%，净利率30%），我们判断其较高的技术壁垒将保障该竞争格
局未来仍可维持较长时间，因此具备中线价值及估值提升潜力
今年以来，下游畜牧业景气逐月提升带动需求增长；受日本地震和浙江限
电影响供给可能出现紧张；而上游石油化工品涨价又带来成本压力。多重
因素影响下的提价需求有望在5月底下游库存消化之后付诸行动
由于玉米深加工进项税政策的调整，发酵类维生素普遍面临上游玉米淀粉
价格上涨压力和下游景气引发的提价需求，但由于VB2、VC处于格局重
整阶段，VB5竞争趋向激烈，暂缺提价默契而洗牌需要更长时间。因此，
目前虽然是产品及公司业绩最差时期，但并非最佳投资时机
给予景气上升的维生素子行业“谨慎推荐”评级。建议重点关注VA、VE，
看好新合成向精细化工产业链积极延伸、浙江医药在新药研发和成品药市
场具竞争力。当前动态PE低于门槛低、盈利能力弱的强周期类公司，随
着提价预期逐步兑现，存在“业绩+估值”双升弹性空间。首次给予新和
成和浙江医药“谨慎推荐”投资评级，预计新合成合理价为34-40元，浙
江医药合理价为45-51元
重点公司盈利预测及投资评级
昨收盘（元）EPS PE 代码 公司 总市值
（百万元） 2011E 2012E 2011E投资评级
002001新和成21669 29.85 1.71 2.00 17.4 谨慎推荐
600216浙江医药15320 34.04 2.86 3.23 11.89谨慎推荐
资料来源：公司资料和国信证券预测
2011年5月16日
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧
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投资摘要
关键结论与投资建议
首次给予维生素子行业“谨慎推荐”评级。下游畜牧业景气度提升将拉动维生素
需求增长，成本上升将驱动生产企业联合提价，行业景气度逐步上升。随着需
求旺季的到来，VE和VA将继续提价，VB2、VH也具较强的提价预期，行业
整体利润水平有望提升
最看好处于稳定的寡头垄断格局中的VE和VA。“较高的进入壁垒+寡头垄断竞
争格局+高盈利能力维持”使其具备中期投资价值，估值水平也应摆脱市场对待
周期性大宗原料药的低估值水平
首次给予新和成、浙江医药“谨慎推荐”评级。目前新和成和浙江医药动态PE
分别为17倍和12倍，估值水平甚至低于煤炭等强周期性行业。但与强周期性
行业不同，VA和VE拥有较高的技术门槛，寡头垄断格局保障高盈利的持续，
因此公司的估值水平存在提高的空间。11年行业景气度提升，VE和VA提价增
厚业绩，新和成与浙江医药将变得更加“物有所值”
新合成：VE、VA稳定业绩，新业务拓宽成长空间，合理股价34-40元；
浙江医药：维生素业务高弹性，其他业务增长良好，合理股价45-51元
核心假设或逻辑
维生素的长期价格趋势由竞争格局决定。处于寡头垄断格局下，行业利润率高而且
持续；处于轻度竞争的格局下，集中度下降，利润率下降；处于激烈竞争格局下，
行业利润率大幅下滑；处于格局重整格局下，新进入者被迫退出，供求平衡有望形
成，价格回升
维生素短期价格波动则与需求波动有关。下游畜牧业景气度、代理商及下游饲料企
业库存变化、养殖周期都会影响维生素需求，并引起价格的波动
上市公司相关各品种的市场价值依次为：VE＞VC＞VA＞VB2＞VB5 ＞VH；因竞
争格局的不同其价格弹性不同，看好顺序为：VA＞VE＞VH＞VB2＞VC＞VB5
VA、VE ：技
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