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短期因素包括向下的名义工资刚性、未充分就业人员占比上升、工作转
换率下降等。向下的名义工资刚性是指企业在经济衰退时不愿或不能削
减工资，因此在经济复苏时也不急于加薪；未充分就业人员（包括兼职
人员等）占比上升会对工资增速产生下行压力，一般用广义失业率U6
来衡量这部分未充分就业人口的占比；工作转换率是指就业人员换工作
的频率，转换率下降减轻了工资的上行压力
长期因素主要包括劳动生产率增长缓慢以及劳动收入占总收入比重下降
等。劳动生产率增长缓慢主要是因为“长期增长停滞”、科技领域缺乏重
大创新以及竞争不足、过度管制等；劳动收入占比下降主要是因为劳动
者议价能力下降、贸易全球化、信息科技的发展提高了资本相对劳动的
边际回报等。这些都是结构性变化，其趋势在短期内很难有明显的改变
工资增速何时会加快？
我们预计未来一年美国工资增长仍将缓慢，工资增速可能最早要到2018
年中才会开始加快。同样从短期（周期性）和长期（结构性）两个角度
来看。短期方面，我们主要根据U6失业率以及JOLTS辞职率的变化来
判断拐点。长期方面，我们主要参考Barrow和Faberman（2015）的分
析框架，选取CBO等权威机构对劳动参与率等参数的估计值，对未来工
资增速走势做出估计。不论基于短期还是长期因素的分析，今年下半年
美国居民工资增速都将维持在较低水平，可能最早要到2018年中才会
开始加快
到底是工资领先通胀，还是通胀领先工资？
资本市场投资者之所以关心美国居民工资何时会加速是因为关心通胀
美国通胀的走势直接关系到美联储货币紧缩的速度、美债收益率、黄金
价格等各类资产价格的走势。就通胀预测而言，我们是否可以通过事先
观察美国工资增长的情况，来判断美国通胀何时会快速上行？
大量实证研究显示，工资增长在预测美国通胀方面并无前瞻性。从历史
数据看，工资与通胀的相关性并不稳定，且过去十多年以来这个相关性
在下降；另外，在预测通胀的模型中增加工资变量并不能改进模型的预
测能力。在通胀开始加速回升之后，居民工资的上升可能会进一步加强
这种上升的趋势，但很难依据工资增速的情况前瞻性地判断未来通胀的
拐点。对于美国通胀，我们预计下半年CPI同比将维持在较低的水平，
难以超越今年初的高点，主要依据是CPI的结构性变化，而非工资增长
分析员 吴杰云
SAC 执证编号：S0080512110002 SFC CE Ref：AXQ260
jieyun.wu@cicc
联系人 常慧丽
SAC 执证编号：S0080115120029 SFC CE Ref：BJC906
huili.chang@cicc
近期研究报告
资增速仍旧缓慢 (2017.08.04)
(2017.07.28)
(2017.07.27)
(2017.07.21)
但工资增长缓慢 (2017.07.07)
心通胀下行 (2017.06.25)
中金公司研究部: 2017年8月10日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录
为什么近年来美国工资增长缓慢？ . 3
工资增速何时会加快？ ... 6
到底是工资领先通胀，还是通胀领先工资？ .. 8
图表
图表1: 近年以来美国名义工资增速维持在2.1%左右 . 3
图表2: 2011年后失业率快速下行，但工资增长缓慢 . 3
图表3: 目前U6失业率小幅高于前期低点 ... 4
图表4: 目前JOLTS辞职率略低于前期高点 . 4
图表5: 2008年金融危机后美国劳动生产效率明显放缓 ........... 5
图表6: 2001年以来，美国劳动收入占比快速下降 .... 5
图表7: 金融危机前后，美国劳动力市场结构发生变化5
图表8: 基于短期影响因素判断，预计美国周平均工资增速可能在2018年上半年达到3.0% . 7
图表9: 基于长期影响因素估计，2017年美国工资增速将在3.0%左右，2018年将达到3.5%左右 ... 7
图表10: 工资增速对通胀走势并无明显的领先性 ....... 8
图表11: 1980年代中以来，工资增速与通胀相关性下降 ......... 8
中金公司研究部: 2017年8月10日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明为什么近年来美国工资增长缓慢？
2008年全球金融危机以来，美国失业率快速下降，但工资增长却相对缓慢。2008年金
融危机之前，美国失业率的快速下降通常伴随名义工资增速的明显回升，即两者符合菲
利普斯曲线的关系。具体来看，在最近几次劳动力市场的周期波动中，失业率分别于1989
年3月、2000年4月及2006年10月下降至阶段性低点5.0%、3.8%、4.4%，同期的
美国名义工资增速基本都达到或接近阶段性高点4.0%以上1。2008年危机之后，美国失
业率自2009年11月开始快速下降，截至2017年7月为4.3%，接近2001年的低点，
但同期的名义工资同比增速只有2.4%，明显低于前期4.0%以上的高点（图表1~2）
由于名义工资增速等于实际工资增速与通货膨胀之和，我们首先从影响实际工资增速的
因素来分析美国工资增速缓慢的可能原因，然后再讨论名义工资增速与通胀的关系
图表1: 近年以来美国名义工资增速维持在2.1%左右 图表2: 2011年后失业率快速下行，但工资增长缓慢
资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部
美国实际工资增长缓慢的原因可以分为短期和长期两大类。短期即周期性因素，长期即
结构性因素；前者一般会因为美联储货币宽松或经济持续复苏而逐渐消退，后者正好相
反，一般是指人口、社会制度等问题，很难随着经济的持续复苏而“自动”消除。主要
的短期因素包括向下的名义工资刚性、未充分就业人员占比上升、工作转换率下降等
具体来看：
时也不急于加薪。企业在衰退时较慢削减工资的现象被耶伦称为“被压抑的工资通
缩”（pent-up wage deflation）2，Daly和Hobijn（2015）3提供了宏观和行业层面
的证据。一旦“被压抑”的部分被修复，工资增速可能会开始快速上升
（2014）4和Aaronson和Jordan（2014）5等研究发现，失业时间较长的人员占比、
兼职人员占比以及不再寻找工作者占比均与工资增速有显著的负相关关系。这意味
着官方公布的U3失业率可能低估了劳动力市场的疲弱程度，应该关注范围更广的
失业率指标，如U6失业率（图表3）6。截至2017年7月，U6失业率为8.6%，
仍高于2000年10月的低点6.8%以及2006年12月的低点7.9%。这里的名义工资是指私人部门生产和非管理人员的周平均工资。由于包括私人部门全部就业的周平均工资的时间序列只从2006年开始，我们选
择这一子序列。这部分就业人口占私人部门总就业人数的比重约80%。除特殊说明外，本文所提到的名义工资增速均用该指标衡量。 2
https://federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20140822a.htm. 3
Daly, Mary C., and Bart Hobijn, 2015, Why Is Wage Growth So Slow, FRBSF Economic Letter 01. 4
https://federalreserve.gov/econresdata/notes/feds-notes/2014/effect-of-labor-slack-on-wages-evidence-from-state-level-relationships-20
140602.html. 5
Aaronson, Daniel, and Andrew Jordan, 2014, Understanding the relationship between real wage growth and labor market conditions, C
hicago Fed Letter 327. 6
U3失业率是指无工作但于过去4周内积极寻找工作的人员占劳动力人口的比重，而U6失业率是指（U3失业人口+因经济原因兼职工作的人口+
准待业者）/（劳动力人口+准待业者）。一般讨论的失业率都是指U3，而U6是一个广义失业率的指标。参见https://bls.gov/news.release
/empsit.t15.htm
0242005200720092011201320152017
%私人部门周平均工资同比增速
2011年以来，一直
在2.1%上下波动
048
10261019651970197519801985199019952000200520102015
%%私人部门周平均工资（同比，
三个月移动平均，左轴）
失业率（右轴，逆序）
中金公司研究部: 2017年8月10日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明作转换率与名义工资增速之间有较强的正相关关系。由于人们换工作通常是为了寻
找更高薪的工作，因此会带来工资上涨。截至2017年2季度，JOLTS辞职率为7.1%，
低于前期的高点7.5%（图表4）
综合来看，向下的名义工资刚性、未充分就业人员占比上升可能是导致美国实际工资增
长偏弱的主要短期因素，反映了工资粘性以及危机以来美国劳动力市场并未完全恢复
图表3: 目前U6失业率小幅高于前期低点 图表4: 目前JOLTS辞职率略低于前期高点
资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部 资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部
美国实际工资增速缓慢的结构性因素主要包括劳动生产率增长缓慢以及2001年以来劳
动收入占总收入比重下降。根据Barrow和Faberman（2015）8，名义工资增速主要由
劳动生产率增速、劳动收入占比增速以及通货膨胀决定，即实际工资增速随劳动生产率
以及劳动收入占比的增速变化而变化。美国实际工资增速缓慢反映了劳动生产率增速放
缓以及劳动收入占比的增速下滑。具体地：
均增速只有1.2%左右，显著低于2001~07年的2.7%，更低于1950~60年代3.3%
的水平。相应地，实际工资平均增速从2001~07年的1.4%下降至2008年后0.5%
的水平（图表5）。对于劳动生产率增速为何下降存在多种不
