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三四线楼市成交超预期带来了2017年销量的韧性，但随着棚改货币化安
置力度走弱、需求透支等因素， 2018年三四线销售预计将回落；一二线
由于供给改善和引进人才新政等政策放宽，叠加低基数效应，2018年成交
或迎反弹。我们预计2018年商品房销售额、销量增速为-1.5%、-3.5%
与市场上一些观点不同，我们认可低库存下房企积极拿地补货的逻辑（这
在土地市场已有所体现），但并不认为房企拿地之后会自然有序地将土地转
为开工。因为行业正步入“以销定产”，新开工和销量走势愈发同步，新开
工更多直接取决于房企的成交预期，而不是上一期的拿地规模。因此，我
们从销量着手，预计2018年全国新开工、投资增速分别为-3.3%、5.0%
2017年是房企集中度跳增元年，根据CRIC数据，2017年TOP10、TOP
20销售额市占率达到24.7%、33.2%，同比扩大6、8个百分点，远高于1
0至16年均1.5-2个百分点的市场份额提升。展望2018年，我们预计T
OP5销售额市占率将达到20.5%，较2017年提升3.2个百分点。随着
龙头在资源获取、融资能力、管理机制创新等方面的竞争优势继续强化，
行业集中度在未来将进一步大幅提升。关于龙头股提估值，站在2018
年这个节点，我们认为在政策边际放宽、行业波动减弱的框架下，结合
龙头较强的业绩确定性和相对估值优势，其估值中枢或将逐步抬升
综上所述，自上而下看，我们认为当前政策已经出现边际放宽、2018年行
业波动性趋弱，低库存下行业系统性风险下降，过去压制板块估值的因素
正逐步消失；自下而上来看，龙头短期业绩确定性较强，由于资源获取、
融资等竞争优势强化，中长期集中度将进一步提升，叠加板块相对估值优
势，龙头估值中枢或将逐渐抬升。我们仍看多地产龙头，推荐三条主线：1、
价值龙头：保利地产、万科、绿地控股；2、成长标兵：新城控股、阳光城；
3、租赁REITs及国改标的：光大嘉宝、深振业等
风险提示：流动性加速收紧、利率持续上行；行业销量大幅下滑等
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -
投资策略报告
内容目录
调控基调或变，政策结构性边际放宽 ...... - 5 -
“因城施策”特点明显，调控思路或从防“大起”转至防“大落” ........... - 5 -
二线实施人才落户新政，政策边际性放宽 ... - 6 -
住房制度及长效机制成重点，租赁市场建设或提速- 8 -
2018年行业整体平稳，波动性趋弱 ........ - 9 -
回顾2017：三四线销售火热延长小周期生命力 ...... - 9 -
展望2018：棚改货币化走弱致三四线销售承压，一二线供给改善或迎反弹- 10 -
流动性难言宽松，2018年商品房销量增速预计-3.5% ...... - 12 -
土地市场变化：供应放量、溢价率回落，低库存下房企积极拿地- 13 -
行业步入“以销定产”，2018年全国新开工预计负增长 ... - 15 -
2018年投资增速预计5.0% ........... - 17 -
公司：强者恒强，龙头或迎估值提升 .... - 17 -
2017年市占率跳增，集中度持续提升....... - 17 -
龙头竞争优势强化，行业地位愈发稳固 ..... - 18 -
龙头股提估值的一些简单探讨 ....... - 20 -
投资策略- 22 -
看多地产龙头，三条主线投资 ....... - 22 -
风险提示- 23 -
图表目录
图表1：2010-2011年和2016-2016年限购政策对比 .... - 5 -
图表2：京沪二手房价已步入下行通道（元/平） ........... - 5 -
图表3：70大中城市房价指数环比涨幅 .. - 5 -
图表4：近年来重要会议对房地产表述 ... - 6 -
图表5：近期重点城市人才引进政策一览 ........... - 6 -
图表6：北京、重庆、四川人口净流入规模（万人） ..... - 8 -
图表7：沪浙皖赣人口净流入规模（万人） ........ - 8 -
图表8：租赁相关政策一览 ......... - 8 -
图表9：一线租赁用地供应未来预计扩大 ........... - 9 -
图表10：重点城市租售比 ........... - 9 -
图表11：2017年上海租赁用地出让一览 ........... - 9 -
图表12：本轮周期一二线与三四线住宅销量同比增速级差扩大- 9 -
图表13：浙赣川三四线城市人口净流入（万人） ........ - 10 -
图表14：中西部、东北等棚改货币化安置比例高 ........ - 10 -
图表15：我国棚改货币化安置一览 ...... - 10 -
图表16：商品房待售面积 ......... - 11 -
图表17：新增PSL贷款逐步回落 ........ - 11 -
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投资策略报告
图表18：一二线住宅成交同比 . - 11 -
图表19：主流城市住宅供应（万平米） ........... - 11 -
图表20：主流城市去化周期 ..... - 12 -
图表21：新增居民房贷规模回落 .......... - 12 -
图表22：房贷利率进入“加息通道”... - 12 -
图表23：2018年商品房销售额测算，预计增速为-1.5% ......... - 13 -
图表24：全国商品房均价 ......... - 13 -
图表25：分城市商品房销量增速 .......... - 13 -
图表26：百城宅地供应同比 ..... - 14 -
图表27：百城宅地成交溢价率 . - 14 -
图表28：重点城市未来宅地供应计划（公顷）- 14 -
图表29：A股上市房企存货占资产比重 ........... - 15 -
图表30：70家重点房企百城拿地统计 . - 15 -
图表31：土地成交活跃支撑开发投资韧性 ....... - 15 -
图表32：新开工与销量走势愈发同步... - 16 -
图表33：复工缩小、停工扩大，中小房企加速退出 ..... - 16 -
图表34：一线新开工增速高于销量增速 ........... - 16 -
图表35：二线新开工增速略高于销量增速 ....... - 16 -
图表36：三四线新开工增速低于销量增速 ....... - 17 -
图表37：2018年新开工增速预计为-3.3% ....... - 17 -
图表38：房地产开发结构结构 . - 17 -
图表39：2018年投资增速预计为 5.0% .......... - 17 -
图表40：行业销售市占率逐年提升 ...... - 18 -
图表41：TOP5房企2018年市占率展望 ......... - 18 -
图表44：17家重点房企2018年销售额展望 ..... 错误!未定义书签
图表45：土地集中度大幅提升 . - 19 -
图表46：行业并购规模持续扩大 .......... - 19 -
图表47：房地产债券到期偿付规模（亿元）.... - 19 -
图表48：市场资金成本持续上行 .......... - 19 -
图表49：A股房企净负债率 ..... - 20 -
图表50：代表性房企平均融资成本 ...... - 20 -
图表51：碧桂园实施跟投机制前后核心运营指标变化（2014年10月开始实施）- 20 -
图表54：A股上市房企业绩保障度 ...... - 21 -
图表55：A股上市房企毛利率 .. - 21 -
图表56：申万地产指数相对沪深300估值 ....... - 22 -
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 -
投资策略报告
图表57：地产龙头股历史估值 . - 22 -
图表58：申万低估值行业一览 . - 22 -
图表59：地产龙头股估值国际对标（2017年末）....... - 22 -
图表60：主要推荐标的估值表 . - 23 -
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