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半年末“削减恐慌”重燃。6月末欧央行行长德拉吉转鹰，市场担忧类似13年的“削
减恐慌”重现，主要国家债券收益率大幅上行。6月27日至7月10日，德、英、
美、日10Y国债分别上行31、27、24、4BP，其中德国十年期国债创16年1月
中旬以来新高，而日本国债上行幅度较小主因日央行态度仍偏鸽派
美股美债从同涨到同跌。上半年美股美债出现同涨的背离局面，当大家在困惑这
种局面以美股下跌还是美债下跌结束时，6月末美债收益率大幅走高，同期美股震
荡小跌，道指走平、标普和纳斯达克指数分别下跌0.5%和1.1%
首先，经济通胀短期走弱。美国经济整体复苏，但一季度GDP增速大幅下降；就
业数据整体向好，但参与率仍在低位徘徊，其中3月和5月美国新增非农数据远
低于市场预期；通胀方面，核心PCE同比从1月的1.78%持续滑落至5月的1.39%，
仍处于目标值以下；5年期通胀指数国债隐含的通胀预期从2月的1.9%降至6月
末的1.6%，美联储6月议息会议也下调了通胀预测
其次，特朗普政策推进不及预期。3月以来，特朗普新政推进阻力重重，共和党内
部仍有分歧，两党之间的谈判也不确定，市场对其执政能力产生担心。医改法案
受阻，税改计划被认为缺乏细节，通俄门事件使得政策推进搁浅，基建计划能否
通过及配套资金来源均存在较大的不确定性。6月底 IMF下调了美国经济增长预
期，主因特朗普财政刺激政策存在不确定性
最后，海外投资者增持美债。1季度海外投资者增持美国国债近900亿美元，结
束了16年下半年的减持状态。供给方面，债务上限约束下，上半年美国2~10年
期国债净发行量为547亿美元，仅为16年同期净融资额的六成
欧美英：就业改善，通胀分化。本轮美债下跌始于欧、英央行转鹰，未来美债德
债走势还是看央行政策，货币政策还是要看通胀和就业情况。具体来看，欧元区
就业改善，但通胀仍低；英国就业通胀数据均改善；美国6月数据改善，但通胀
预期未见抬升
货币政策由分化转为趋同？上一轮美国加息周期（04-06年）主要国家货币政策先
分化后趋同，本轮是否会重演上一轮的分化后趋同的表现呢？我们认为，美国加
息稳步推进且缩表提上议程，欧、英、加央行偏鹰派，但英央行内部分化，欧元
区偏弱的通胀是制约，因此欧元区紧缩还远未到落实阶段。另外，日本货币政策
依然宽松。因此全球主要央行货币政策难言趋同，但须警惕鹰派央行边际收紧的
影响
一方面，近期美债利率上行导致中美利差再度缩窄至120BP，略低于2011年以
来的利差中位数和均值（138BP和133BP），国内利率下行空间受到制约。另一
方面，美元承压减轻人民币贬值压力，国内货币政策的调整空间得到一定释放
但展望后市，美联储加息缩表仍在按照预期推进，而特朗普效应也有可能触底反
弹，要警惕美元见底回调，使人民币汇率再次承压。一旦汇率压力增大，势必会
限制货币政策的放松空间，债市仍存海外风险。固定收益研究
证券研究报告
固定收益专题报告 2017年07月12日
固定收益研究—固定收益专题报告 2
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目录
1. 美债怎么了？5
1.1 上半年格林斯潘之谜再现......... 5
1.2 半年末“削减恐慌”重燃 . 6
1.3 美股美债从同涨到同跌6
2. 上半年美债为何下行？ .......... 7
2.1 经济通胀短期走弱 ....... 7
2.2 特朗普政策推进不及预期......... 8
2.3 海外投资者增持美债 .... 9
3. 本轮收益率反弹能持续吗？ ... 9
3.1 欧美英：就业改善，通胀分化 . 9
3.2 货币政策由分化转为趋同？ ... 10
4. 对我国的影响？ ....... 12
固定收益研究—固定收益专题报告 3
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图目录
图1 04-06年加息时的美债走势（红色竖线为首次加息日） . 5
图2 美国2年期国债收益率和联邦基金目标利率（%） ........ 5
图3 美国10年期国债收益率和联邦基金目标利率（%） ...... 5
图4 美英德十年期国债收益率均上行（%） .. 6
图5 德、英、美、日10Y国债上行幅度（BP，17/6/27~7/10） ....... 6
图6 今年以来美股美债走势 ... 6
图7 美国CPI、GDP和失业率（%，红竖线为首次加息日）7
图8 新兴市场和发展中经济体经常项目差额占GDP比例（%） ....... 7
图9 美国GDP增速（%） ..... 7
图10 各分项对美国GDP增长的贡献率（%） .......... 7
图11 美国失业率和劳动参与率（%）8
图12 美国通胀率和5年期国债隐含通胀预期（%） . 8
图13 美国企业所得税比例较高 .......... 8
图14 美国财政预算赤字率（%） ....... 8
图15 17年1季度海外投资者增持美国国债（十亿美元） ..... 9
图16 美国2~10年期国债净发行额（十亿美元） ...... 9
图17 欧元区失业率（%） ..... 9
图18 欧元区核心CPI同比（%） ...... 9
图19 英国通胀水平和就业情况均改善（%）........... 10
图20 美国新增就业数据（千人） .... 10
图21 美国加息时期，主要国家的货币政策（%） ... 10
图22 美国加息概率 .. 11
图23 美联储总资产（亿美元） ........ 11
图24 中美10年期国债收益率与利差（%）12
图25 美元指数与人民币走势 ........... 12
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表目录
表 1 近期发达经济体央行态度 ......... 11
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