债市几度重创，利率新高
繁荣了两年的债券市场在去年年底开始了持续的调整，先后经历了去
杠杆、资金荒以及监管风暴引发的几轮调整。国庆长假后债市不为定
向降准的利好所动，不涨反跌，并且调整幅度加剧。一方面经济数据
全面好转，基本面向好，而资金面出现结构性紧张，时点波动加剧导
致利率全面回调。而19大维稳期结束后对于货币政策转向以及监管
升级的担忧进一步打压债市表现。种种因素叠加下，市场悲观情绪蔓
延，抛盘不止。即使后来经济数据回落，全面向好预期证伪，但依然
未能阻止利率上行的脚步。市场呈现出没有利好就是利空的不理性状
态，数次深度调整。资管新规出台后，并未有利空兑现的松压，反而
调整未休。10年期国债利率一度破4，10年期国开更是逼近5的历
史高位，债市风格彻底转向

利率新高时代的压力与机会
2018年经济底部徘徊大格局不变，稳中向好态势将更加显现，增长
质量将更高。PPP成为基建新抓手将托底投资下带动经济稳中趋升，
投资动力增强逻辑不变。通胀无基础，工业品价格面临回落。货币稳
中偏紧，进一步收紧可能性较小，防风险、去杠杆仍是重点。投放渠
道的转变导致基础货币成本抬升。人民币货币是管制货币，在资本项
目没有开放条件下，人民币汇率方向主要取决于政策变化；人民币国
际化和“一带一路”的战略框架下，维持人民币汇率稳中偏升态势，
将是政策的优先选择！。严监管仍将持续，金融去杠杆继续深化，短
期来监管施压将抑制市场表现，但长期来看监管空缺填补后，金融体
系更加完善，发展更趋健康。表外资金回归表内后仍将对标准资产债
券仍有配置需求。需求有支撑，供给稳中有升，境外机构成新生配置
力量。总体来看，中国经济增速下台阶的基本趋势，是决定利率水准
也下台阶的基础。当前高利率局面除了受去杠杆深化推进影响外，准
备金市场利率基准的提高导致了货币体系利率水准整体抬升。如当前
格局不能改变，2018年债市压力依旧。但仍有机会，关键在于货币
成本能否下降。因此央行开启直购资产投放货币模式将成为未来机会
之所在。我们预测十年期国债收益率利率走势区间为3.7%-4.5%，10
年期国开收益率区间为4.5%-5.2%。对于信用债而言，虽然基准利率
的上行将带来信用利差的走阔，但经济的回暖，行业基本面改善，企
业盈利恢复，也将带动信用利差向下收窄，全年或将先升后降。具体
品种方面建议，深耕细作产业债，细选龙头，违约仅是离散现象，防
踩雷仍是关键

日期：2017年11月24日
分析师：陈彦利
Tel：021-53686170
E-mail：chenyanli@shzq
SAC证书编号：S0870517070002
利率新高时代的压力与机会
——2018年债券投资年报
证券研究报告/ 固定收益 /年度策略
年度策略
2017年11月24日
目录
一、经济与货币形势回顾 ......... 1
1. 宏观经济：稳中向好，季节波动 ......... 1
2. 货币形势：去杠杆持续，货币低增长 . 5
二、债市表现回顾 ......... 9
1. 利率债 ..... 9
1.1 一级市场：供给稳中偏升 ..... 9
1.2 二级市场：几度重创，利率新高 ... 11
2. 信用债 ... 13
2.1 信用债发行：受市场影响显著 ....... 13
2.2 信用利差：走阔程度有限，调整弱于利率债 ....... 14
三、投资策略 ... 17
1. 经济增长：投资仍是第一动力，经济稳中趋暖 ....... 17
2. 物价：通胀难起，工业品价格回落 ... 19
3. 货币政策：稳中偏紧，成本提高 ....... 20
4. 汇率：稳中趋升格局不变 ....... 22
5. 监管：监管动真格，大资管格局重建 ........... 23
6. 供需：需求有支撑，境外机构加快配置 ....... 27
7. 投资策略：利率新高时代的压力与机会 ....... 29
年度策略
2017年11月24日
图
图 1：官方制造业PMI和财新制造业PMI终值 (%) ... 1
图 2：CPI节后大幅回落（%） .. 2
图 3：PPI高位回落（%） .......... 3
图 4：进出口（左）、贸易差额（右）当月同比增速（%） ... 4
图 5：工业、投资与消费同比（%） ..... 5
图 6：M2变动情况（同比，%） ......... 6
图 7：货币市场利率中枢抬升后趋稳（%） .... 8
图 8：国债发行规模（亿元） ... 9
图 9：地方债发行规模（亿元） ......... 10
图 10：政策性银行债发行与到期规模（亿元） ........11
图 11：标志利率品收益率变动（%） . 12
图 12：信用债发行情况（亿元） ....... 14
图 13：中高等级信用债利差走势（%） ......... 15
图 14：低等级信用债利差走势（%） . 15
图 15: 基础设施建设投资虽有回落仍在高位（%） . 19
图 16: 房地产销售先于投资持续下滑（%） . 19
图 17：猪肉价格与猪粮比价 ... 20
图 18：公开市场操作规模不断上升 ... 21
图 19：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率 ....... 23
图 20：债券托管量（亿元） ... 28
图 21：境外机构债券托管量（亿元） ........... 29
图 22：10年期标志产品收益率走势（%） .... 30
表
表 1：2017年央行公开市场操作一览 .. 7
表 2：2017年信用债违约事件一览 .... 16
表 3：监管文件梳理 ..... 24
年度策略2017年11月24日
一、经济与货币形势回顾
1. 宏观经济：稳中向好，季节波动
1.1PMI季节波动，高位运行
纵观PMI今年以来的表现，呈现季节波动的特征，季末冲高，季初
回落，但整体均保持在51以上的高位运行。1月PMI受春节错位影
响下跌至跌至51.3%，而随着春节因素的消退，制造业数据全面回升，
3月最高升至51.8%，创下6年来历史新高。生产需求稳步上升，各
项指标均创历史新高。但进入二季度后，PMI冲高回落并持平于51.2%
的位置，维稳于扩张区间，6月再次回到51.7%的年内次高位，供需
加快，二季度实现逆势收官。三季度受到天气炎热，部分地区暴雨等
自然灾害的影响，制造业生产活动有所放缓，需求有所下降，PMI
小幅回落0.3个百分点，但随着短期因素的消退，供需再次发力，带
动PMI升至51.7%，重回前期高位，并且于9月一度上冲至52.4%，
达到2012年5月以来的最高点，且高于去年同期2个百分点。10月
季节效应再次显现，受国庆长假以及环保限产的影响，供需双双放缓，
尤其是高耗能企业的PMI降幅明显。生产指数和新订单指数在连续
三个月上升后有所回落，同时9月的PMI高基数也有一定影响。多
方面因素共同作用下，10月PMI回落至51.6%，较上月下降0.8个百
分点，但就全年来看仍处于相对较高水平。整体来看，偏快增长的回
归也属正常，制造业稳中向好的趋势没有改变

图 1：官方制造业PMI和财新制造业PMI终值 (%)
数据来源：wind，上海证券研究所
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官方PMI 财新PMI 荣枯线
年度策略2017年11月24日
1.2 价格一高一低，平稳运行
2017年春节提前，CPI一度大幅上冲至2.5%，但随着春节因素的消
退，以及去年高基数的影响，促成了2月CPI的0.8%超低位表现，
创两年来新低。随后食品项持续低迷，而非食品项出现了不同程度的
涨价，带领CPI重回1时代，并持续小幅回升，整体维持在1.5左右
的水平波动。8月CPI突然大幅回升至1.8%，引发市场关注。8月
CPI的短时回升也是由于猪肉、鸡蛋等价格的反季节上升，并不具备
可持续性。短期因素消除后，蛋价回落，蔬菜价格大幅下降，猪肉增
长偏弱带动9月CPI的如预期下降至1.6%。10月CPI涨幅再度扩大，
回升至1.9的年内次高位。此次CPI超预期回升主要是今年和去年当
期波动差异所致。猪肉价格在前期略微走高的基础上，10月份重又
企稳回落。从中长期趋势上看，由于猪粮比价的持续高位，生猪供应
是有保证的。食品主力猪肉价格难起波澜，CPI上涨也难成趋势。全
年来看，消费品价格维持了整体平稳的地位运行，但绝对水平的变动
（环比波动）具有明显季节性特征，呈现季节性波动

图 2：CPI节后大幅回落（%）
PPI自去年9月摆脱负增长泥淖之后，PPI继续强势上冲，且速度有
所加快，屡次超出市场的预期。但自二月创下7.8%的年内新高后，
走势逐步放缓，并连续三月持平5.5%。2017年8月份以来PPI打破
之前的持平走势又呈现反弹趋势。10月PPI同比上涨6.9%，环比上
涨0.7%。从同比看，PPI涨幅持平于上月，企稳在6.9的高位。黑色、
有色、煤炭、石油等行业虽涨幅有所回落，但依然可观。2016年4
季度以来的资源和周期品行业的价格普遍回升，已接近尾声，上游资
源行业的利润增长高峰也即将过去。2017年以来，资源周期品已累
计了不菲的涨幅，推动成长的涨价因素动力逐渐消退，未来调整压力
数据来源：wind，上海证券研究所
(1.0)
(0.5)
0.0
0.5
1.0
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2.0
2.5
3.0
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