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国污染行业集中度低、地域分布广，政府依靠法律或者经济手段治理
环境的交易成本高。比如，2016年我国钢铁行业集中度不足20%，而
欧美几十年前已达70%。同时，近年来我国劳动力成本大幅上升，挤
压企业利润，以致企业逃避环保税动机强。此外,跟英、美、日等国不
同，我国环境污染加剧时期也正是工业化叠加金融周期加速上行时期，
在房价居高不下的情况下，污染企业环保税收负担或惩罚容易被转嫁
出去，导致经济性措施效果不佳。而直接关停中小非正规污染企业，
也有利于改善大型企业的盈利，降低其杠杆率和金融风险
由于导致“另类”环保的前述因素短期难以大幅改观，依赖行政措施
治理环境的情况恐难立即“退烧”。相应地，短期内大型污染企业因
为产业集中度提升、价格上行而继续受益。对环境依赖的产业（比如
旅游餐饮），以及提供污染替代产品的行业（比如清洁能源）也会相
对受益。但短期内环保行业本身受益或仍相对较慢，而环保设备和服
务提供商短期内影响或不太显著，不过政府环保投资增多，部分龙头
企业或因政府扶持而获利。从中长期来看，随着经济性环保措施重要
性提升，污染行业对于环保服务或者设备的需求将增长，环保服务和
设备提供商的利润将受支撑，环保板块也将王者归来
分析师
张文朗
021-22169109
zhangwenlang@ebscn
执业证书编号：S0930516100002
邓巧锋
021-22169157
dengqiaofeng@ebscn
执业证书编号：S0930517100005
联系人
周子彭
010-56513039
zhouzipeng@ebscn
刘政宁
021-22169077
liuzn@ebscn
2017-11-15 宏观经济
敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告
引言：中国环保的两大迷思
绿水青山就是金山银山，十九大报告将我国社会主要矛盾定位为“人民
日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”，优美的环境
显然是构建美好生活重要的一环。对比其他主要经济体治理环境的经验，我
国本轮环保有两大迷思。一是随着环保力度加大，我国某些区域或行业出现
量缩价升，也就是环保力度强的区域（行业）的增长（产量）受到挤压，而
价格明显上升。二是其他经济体加强环保会使得环保企业业绩改善，股价表
现也会出彩，但我国并非如此
那么，我国环保为何与众不同？未来环保将如何推进？对经济增长和资
本市场有什么含义？
量缩价升
与其他主要经济体不同，近期我国加强环境治理导致某些区域（行业）
量缩价升。在那些环保力度非常大的区域，经济下行明显，比如天津今年以
来GDP前三季度累计增速已下滑至6.0%（图1）。但同时，我国PPI通胀
出现大幅上行，创6年新高，而某些行业价格更是暴涨，部分原因当然是主
动去产能，不过环保监管趋严的作用也极为重要。而在英、美、日等国家，
加强环保监管并没有导致PPI大幅上行。以大气环保为例，英国和美国在经
历了几次重大环保事故之后，分别于1956年7月和1964年1月开始实施
《清洁空气法》，日本则是在1968年6月开始实施《大气污染防治法》
这些法案都是治理大气污染的关键法律，对各国社会发展都产生了重要影
响，却未在实施后对PPI产生明显冲击（图2）
图1：天津与全国GDP增速比较图2：英、美、日关键环保法案出台前后的PPI通胀
资料来源：Wind, 光大证券研究所资料来源：Fed。横坐标为月份。英国：T=1956年7月；美国：
T=1964年1月；日本T=1968年7月
环保板块表现平平
自2016年下半环保政策密集出台（见附表1），同时2017年以来节能
环保公共支出不断增长，截止9月，该项支出已较去年全年增加34%。但在
双重利好下，环保板块却表现平平。与大气环保相关的企业的净资产收益率
走势表现并不突出，有些甚至仍然维持负增长（图3）。与此同时，环保板
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2017-11-15 宏观经济
敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告
块股价在短期当作题材炒作情况下有所改善，但随后大幅下行，6月以后尽
管环保力度加强，但环保板块指数走势甚至不如大盘（图4）
图3：与大气环保相关的公司的ROE同比变化图4：环保板块股价表现平平
资料来源：Wind, 光大证券研究所资料来源：Wind, 光大证券研究所
其他经济体推行环保政策往往能提高环保企业的利润。比如，1995年
美国政府推出新的氧化钠和二氧化硫排放交易计划以及2009年颁布《清洁
能源与安全法》后，其最大工业气体净化器生产商唐纳森公司的盈利表现都
有显著提升（图5）。而日本从2000年开始进入“循环型社会元年”，通过
《推进建设循环型社会基本法》，并相继修订了废弃物处理法、再生资源利
用促进法等，在2003年制定循环型社会计划，极大利好环保企业，其中从
事废水和固废处理的Kyowa Exeo公司的ROE亦有明显改善（图6）
图5：美国工业气体净化器生产商唐纳森公司ROE图6：日本废水和固废处理企业Kyowa Exeo公司ROE
资料来源：Bloomberg 资料来源：Kyowa Exeo公司官网
“行政措施”挑大梁是主因
为什么我国环保政策推行所产生的影响与众不同？这必须追溯到环保
政策，而要了解环保政策首先必须了解环保问题的特殊性，即环境污染问题
具有很强的外部性。外部性指的是一个经济主体的行为正面或负面影响到另
一个经济主体，却没有获得相应补偿或支付相关成本，环境污染问题正是典
型的外部性案例。比如，追逐利润的工厂在排污时，并不承担其所产生的废
水废气的社会成本，从而导致其生产超过从社会角度衡量的最优量。也就是
2017-11-15 宏观经济
敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告
说，在具有外部性的情况下，生产成本并不是生产者自己单独承担，而是全
社会一起承担，但其收益却只由生产者单独享有。这种情况下，生产者的最
优产量大于由其既单独承担成本又单独享受收益的情况，结果是污染严重
具有外部性特征的问题难完全靠市场自行解决，政府干预必不可少。一
般而言，解决具有外部性的问题，可以采取经济性政策（比如对污染企业征
税、经济惩罚，以及通过法律要求污染企业增加环保设备的配置），也可以
采取行政监管措施和法律措施。虽然英、美、日在极端情况下（比如污染导
致人民生命危险）也曾采取行政关停的措施，但总体而言，在发达国家法律
和经济性措施的使用更为普遍。然而与这些经济体不同的是，我国本轮环保
中，强制的行政措施（主要是直接关停污染企业）则使用的更为普遍和频繁
中央组织展开环保督查，每次拘留、约谈和问责的人数越来越多（图7）
在中央的统一部署下，今年上半年京津冀地区2+26城市因环保整治共关停
企业就有近8000家。而唐山市早在2015年就因环保等因素关停取缔2380
多家企业。钢铁、水泥、焦化行业关停影响现价产值占行业总产值的比例分
别为6.4%、2.5%和9.5%，根据2015年环保部公布的《新常态下环境保护
对经济的影响分析》报告，环保限产关停减少唐山市税收约18.5亿元（图8）
图7：中央环保督查拘留、约谈、问责人数图8：2015年唐山关停企业产值占比
资料来源：环保部，光大证券研究所整理。注：这三批环保督查
的时间和范围分别为：2016年7-8月（针对8个省市），11-12
月（7个省市），2017年4-5月（7个省市）
资料来源：环保部
行政措施关停厂家的结果是，产量会在短期内突然下降，在需求未显著
变化的情况下，价格会大幅上升，也就是量缩价升。与此同时，如果是直接
关停污染企业，而非提高环保标准并强制要求相关污染企业升级、增配环保
设备，则不会令环保设备生产商直接从中受益，其利润也难以改善，相关上
市公司股价表现也未必出彩。如上图4所示，今年一季度环保板块在受益预
期下曾有所表现，但随后因基本面缺乏支撑而出现大跌，全年至今累计表现
不如大盘
为何行政措施扛大旗？
那么，为何别的经济体治理环境更依赖经济措施，而中国此轮环保却高
度依赖行政措施呢？这一方面是因为我国当前环保问题的外部性似乎更强，
另一方面还有几个特殊原因使得我国用经济性措施治理环境的难度更大或
效果不佳
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