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特政府财政赤字高达976亿美元。这一财政窘境，迫使沙特政府必须加速财政
改革，重点举措之一就是推动国油石油公司沙特阿美上市。而油价是决定沙特
阿美估值的核心变量。2）本轮减产付出的成本尚未收回，如果终止减产，会
陷入油价、份额双重损失的局面。我们估算，Brent至少要维持在52美金/桶
以上，该减产计划才能不亏损
油体现出顽强的生命力，以及面对油价环境灵活调整的弹性。美国石油钻机数
量反弹速度超出预期。美国原油产量从2016年9月最低点的1448万桶/天，
增加到2017年3月的1509万桶/天。我们判断，美国页岩油产量仍有可能延
续较快增速。主要原因：1）可用钻机数量、钻机效率仍有继续提升空间；2）
考虑到目前存量DUC（已钻未完井数量）仍处于历史高位，油价在50美金以
上可以释放的产量比较多。根据EIA预测，美国原油到2017年底将比2016
年底增加138万桶/天；2018年再增加99万桶/天
的时代背景。70年代的上行大周期，来自于二战后产油国崛。21世纪的第一
个十年，上行大周期来自于中国加入WTO。上述因素都不是石油自身供需周
期促发的，而是供需模型以外的外生变量，几乎不具有可预测性。我们假设以
下两种可能会出现大周期的情形：1）乐观情形：印度成为新的需求驱动；2）
悲观情形：沙特放弃减产计划及阿美上市计划。近3年之内，这两种情形概率
都非常低
相关。看历史，90年代以来，美联储经历的3次加息周期，均对应油价上涨
背后的原因是，美联储加息周期、油价上涨，二者都是在国际宏观经济强劲大
背景下发生的，而非具有直接因果关系。而本轮联储缩表的油价走势，与历史
演绎可能不同。原因主要体现在需求端的问题：1）中国引擎失速。2）印度被
寄予厚望但还未成气候。3）OECD国家需求增长可能重回0附近
新增2018年预测58美金/桶（同比+9%）
重心维持低位的风险
中信证券油价预测
资料来源：Wind，中信证券研究部预测
中信证券研究部
张樨樨
电话：0755-23835419
邮件：zhangxx@citics
执业证书编号：S1010512080002
黄莉莉
电话：010-60838728
邮件：hll@citics
执业证书编号：S1010510120048
相对指数表现
资料来源：中信数量化投资分析系统
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美元“春天”对油价的启示（2016-1-13）
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—OPEC在原油市场再平衡中的角色
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沪深300 石油石化
石油石化行业油价专题系列报告之三
请务必阅读正文之后的免责条款部分
目录
供需略偏紧，去库存模式开启 ......... 1
供给：OPEC减产执行力度高，美国增产不足以抵消影响 .. 1
需求：增速同比削弱1
库存：下半年去库存有望提速 ......... 2
OPEC减产药能不能停 ........ 3
从沙特愿景2030说起 ......... 3
沙特减产成本收益分析 ........ 4
美国页岩油产量和成本趋势如何？ .. 5
美国页岩油产量或维持较快增长 ...... 5
但页岩油成本面临上升临界点 ......... 6
大周期能否再现？ ... 7
回顾历史上原油三次大周期 . 7
乐观情形：印度成为新的需求驱动 .. 8
悲观情形：沙特放弃减产 ..... 8
美联储缩表会对油价影响如何？ ...... 9
风险因素 .... 10
油价预测 .... 10
石油石化行业油价专题系列报告之三
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插图目录
图1：沙特原油供给 . 1
图2：美国原油供给 . 1
图3：全球原油需求增长主要来自中国、印度 ......... 2
图4：中国制造业PMI短期见顶...... 2
图5：全球原油供需平衡略偏紧....... 2
图6：OECD原油库存......... 2
图7：沙特政府收入和开支 .. 3
图8：沙特阿美石油储量 ..... 4
图9：沙特阿美石油产量 ..... 4
图10：减产前后，沙特产量、出口量估算 .. 4
图11：减产前后，沙特原油出口收入估算 .. 4
图12：美国石油产量 ........... 5
图13：美国页岩油主产区产量 ........ 5
图14：美国石油活跃钻机数量 ........ 6
图15：美国页岩油钻井、DUC数量 ........... 6
图16：美国非常规油气成本构成..... 6
图17：Bakken成本指数预测 .......... 6
图18：美国压裂砂使用量与钻机数量 ......... 7
图19：油价三轮大周期回顾（WTI，单位美元/桶，2015年不变价） ........ 8
图20：原油需求增量的承担者 ........ 8
图21：国际油价与美联储加息周期 . 9
图22：中信证券国际油价预测 ...... 10
表格目录
表 1：美联储历次加息周期中，美元指数变化幅度，以及油价变化幅度 .... 9
表 2：国际机构油价预测.... 11
石油石化行业油价专题系列报告之三
请务必阅读正文之后的免责条款部分 1
供需略偏紧，去库存模式开启
供给：OPEC减产执行力度高，美国增产不足以抵消影响
OPEC减产执行情况良好，实际上超出了市场预期水平。2017年一季度，OPEC减产
执行率达到96%，产量3190万桶/天，低于“对OPEC需求量（全球需求-非OPEC供给）”
24万桶/天。意味着全球原油已经进入去库存阶段
OPEC5月25日达成结果。OPEC与非OPEC产油国同意将石油减产协议延长9个月
时间，维持大约180万桶/日的减产幅度不变。关于伊朗、利比亚、尼日利亚的条款维持与
先前减产协议一致
利比亚和尼日利亚不受欧佩克减产影响，这两个国家都在恢复生产。从1月到4月，这
两个生产商之间的平均价格与10月基准相比，仅增加6万桶/天。然而到5月中旬，利比亚
的产量已明显复苏，尼日利亚的石油供应可能会在关键出口终端重启后得到提振
非OPEC供给预计2017年增加60万桶/天。4月，非OPEC的总产量比上年同期增长
31万桶/天，主要来自美国，以及巴西、加拿大、哈萨克斯坦和俄罗斯。预计2017年非欧
佩克成员国的石油产量将增加60万桶/天
美国石油供应前景正在改善。今年2月，全球石油产量首次超过去年同期水平，这是自
去年2月以来的首次。强劲的钻井活动，预示着3-6个月内，美国石油产量仍将保持较快增
速
图1：沙特原油供给
资料来源：IEA
图2：美国原油供给
资料来源：IEA
需求：增速同比削弱
需求方面，根据IEA预测，2017年全球原油需求增长130万桶/天（低于2016年的160
万桶/天，以及2015年的200万桶/天）。需求增速的下降，反映了油价回升之后，OECD国
家的需求价格弹性的减弱
2017年一季度，全球原油需求增速低于预期主要原因是，一些之前稳定增长的国家增
速明显减缓：主要包括美国、印度、德国
美国2月份的原油需求为1920万桶/天，不仅比去年2月低了50万桶/天，而且周数据
显示4月份的进一步疲软，因此，全年的预测将被下调。2017年美国需求同比持平
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