请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq 感谢实习生胡玉霜对本报告的研究贡献！ 相关报告 1. 化工行业之炼化全梳理——中泰证 券固定收益专题报告2017-12-13 2．化纤行业回暖明显，超额利差逐步缩 窄——中泰证券信用品周报 2017-11-14 3．化肥行业谷底徘徊，超额利差持续攀 升——中泰固收信用专题研究报告 2017-10-31 [Table_Summary] 投资要点 行业整体呈供过于求格局。橡胶产业链包括橡胶生产和橡胶制造两大 部分，橡胶生产中的合成橡胶供给已经进入过剩阶段。2015年丁苯橡 胶和顺丁橡胶的总产能分别达到180万吨、182万吨，但产能利用率 仅为54.5%、45.1%。虽然2016年以后，合成橡胶行业的供给侧改革 开启，但当前合成橡胶的供需矛盾依然突出 除合成橡胶供给存在过剩外，天然橡胶市场也处于不平衡状态。2011 年主要产胶国种植面积激增，导致天然橡胶价格直至2016年下半年都 在低位徘徊，且胶树种植到收割的周期约为7年，预计2018年附近， 天然橡胶供给将受到冲击 橡胶的下游需求也不振。橡胶需求主要来自于轮胎、鞋材、胶管、胶 带等制品，其中轮胎消耗了约橡胶市场的70%。轮胎需求取决于汽车 产量和保有量，新增汽车产量方面，2017年以来我国汽车销量增速重 回下行。未来轮胎市场主要依靠汽车保有量支撑，但难见大增长。而 且我国轮胎还面临出口摩擦问题。我国轮胎出口量约占总产量的35%， 但是国内轮胎缺乏竞争优势，同质化竞争普遍，多次受到国外双反调 查，出口的不确定性增加 上游的橡胶生产商在产品定价上略有优势，盈利能力优于橡胶制品商 对于合成橡胶企业而言，盈利容易受原材料价格波动影响，产业链一 体化是企业降低成本的关键。合成橡胶最主要的原料是丁二烯和苯乙 烯，2017年二者价格暴涨，但样本企业中的齐翔腾达、玉皇化工因为 有部分配套丁二烯产能，有效控制成本变化。对于天然橡胶企业而言， 盈利也受产业链影响，中化国际比云南农垦毛利率略高，除了在产能 规模上有优势外，还要归功于企业产业布局的多元化 相对来看，橡胶制品制造商处于橡胶产业链下游，定价话语权较小， 盈利处于逐年下滑趋势。2016年底开始天然橡胶、合成橡胶价格走高， 然而轮胎价格调整一般都要滞后一至两个季度，这进一步加剧了轮胎 企业的经营负担，所以轮胎行业近两年呈现量升利缩状态 目前橡胶行业整体偿债压力在增加，橡胶生产与橡胶制品企业相比， 债务压力较小。17Q3橡胶生产企业杠杆整体小幅走高至54.23%，不 过这主要由长期债务增加所致。其中天然橡胶生产企业云南农垦的杠 杆率持续走高，杠杆率已经由2013年底的44.97%上升至17Q3的 71.18%，企业债务规模扩张速度较快 橡胶制品行业的债务压力相对更大。企业杠杆升高，短期债务占比虽 然出现下滑，但依然高达78%。其中赛轮金宇的结构偏短期化，2017Q3 的资产负债率为68.32%,短期债务/有息债务的比重为73.20% 现金流方面，行业整体收现能力变弱，后续投资支出较大。橡胶生产 企业与橡胶制造企业相比，现金流状况略强。行业经营活动受原材料 储备意愿增强影响，流出较多，但是投资压力减轻，且企业有主动偿 还债务以调整债务结构迹象 而橡胶制造企业的现金流表现较弱。收现能力较差，经营活动现金流 入下滑，且行业处于结构升级之际，异地搬迁项目多，投资支出压力 大，目前主要依靠外部筹资维持现金流周转 偏差，区域性担保风险 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益专题报告 2018年01月10日 化工行业之橡胶全梳理 -中泰证券固定收益专题报告2018-01-10 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 专题：化工行业之橡胶全梳理 ..... - 3 - 行业下游需求增长乏力，供需矛盾仍在 ....... - 3 - 盈利分析：原材料价格波动大，成本控制要求提高- 6 - 行业财务风险分析：偿债压力增加，收现能力减弱 .......... - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 专题：化工行业之橡胶全梳理 橡胶产业链可以分为两大部分，一部分是橡胶生产企业，包括合成橡胶、 天然橡胶生产企业，其中也包括合成橡胶加工过程中的橡胶助剂企业， 另一部分则是橡胶制品企业，这些企业主要以合成橡胶、天然橡胶作为 原料而制成轮胎、鞋材、胶带等制品 图表1：橡胶行业产业链简图 来源：WIND， 中泰证券研究所 行业下游需求增长乏力，供需矛盾仍在 目前我国橡胶行业整体呈现供过于求格局，橡胶生产中的合成橡胶供给 已经进入过剩阶段。合成橡胶的生产不受地域限制，主要由煤、石油、 天然气提炼而成。合成橡胶的种类繁多，根据化学结构，可将其分为八 大类，其中丁苯橡胶、顺丁橡胶（属于聚丁二烯橡胶）产量最大，是主 流品种 前期合成橡胶利润较高，引发产能增长迅速。最近一次产能爆发于“十 二五”期间，2015年丁苯橡胶和顺丁橡胶的总产能分别达到180万吨、 182万吨，但同期产能利用率仅为54.5%、45.1%。虽然2016年以后， 合成橡胶行业的供给侧改革开启，丁苯产能维持在180万吨不变，顺丁 橡胶产能较前一年缩减20万吨，产能利用率也出现了小幅反弹，但当 前合成橡胶的供需矛盾依然突出，2017年1-11月，合成橡胶产量为 536.4万吨，同比增速仅为3.8%。企业营收增速也表现乏力，2015年 1-10月，合成橡胶企业主营业务同比增速仅为2.49% 图表2：2015年丁苯橡胶产能达到峰值图表3：2015年顺丁橡胶产能达到峰值 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告 50 55 60 65 70 75 145 150 155 160 165 170 175 180 185 2013201420152016 产能:丁苯橡胶（万吨）产能利用率:丁苯橡胶（右轴） 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 150 155 160 165 170 175 180 185 201420152016 产能:顺丁橡胶（万吨）产能利用率:顺丁橡胶（右轴） 来源：WIND, 中泰证券研究所来源：WIND, 中泰证券研究所 图表4：合成橡胶企业营收逐年下滑（2015年为1-10月累计值）51525 30200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2012201320142015 合成橡胶制造:主营业务收入:累计值:年度(亿元） 合成橡胶制造:主营业务收入:累计同比:年度（右轴） 来源：WIND， 中泰证券研究所 除合成橡胶供给存在过剩外，天然橡胶市场也处于不平衡状态。天然橡 胶主要获取自三叶橡胶树，受胶树生产环境要求限制，产地集中在东南 亚地区，主要分布于泰国、印尼、马来西亚、越南。在2010年之前， 天然橡胶供应偏紧，但是2011年以后，主要产胶国受天然橡胶价格持 续上涨刺激，扩大橡胶种植面积，尤其是泰国，2011年的橡胶种植面积 较2010年增加了900多千公顷，极大地缓解了前期的紧张，不过在此 轮产能释放后，橡胶供给就逐步进入过剩阶段。2011年以后，橡胶价格 就从高位开始回落，直至2016年下半年天然橡胶价格都在低位徘徊 而且橡胶从种植到收割时间间隔为7年，预计2011年新种植的橡胶供 应量将在2018年附近放量，进一步冲击市场 虽然合成橡胶与天然橡胶二者性能还存在较大差异，有一定互补性，尚 不能实现完全替代。但是下游的橡胶制造商依然可以根据需要，适当调 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益专题报告 整二者之间的使用比例，二者存在替代关系，进一步加大了整体橡胶的 供给压力 图表5：天然橡胶种植面积不断增加1000 2000 3000 4000 主要产胶国天然橡胶种植面积（千公顷） 总种植面积:天然橡胶:中国总种植面积:天然橡胶:印度 总种植面积:天然橡胶:印度尼西亚总种植面积:天然橡胶:马来西亚 总种植面积:天然橡胶:泰国 来源：商务部， 中泰证券研究所 图表6：天然橡胶与合成橡胶价格以同向波动为主5000 10000 15000 20000 25000 市场价:天然橡胶:云南国营全乳胶(SCR5):上海（元/吨） 市场价(平均价):丁苯橡胶(1712):华南地区（元/吨） 来源：商务部， 中泰证券研究所 橡胶的下游需求也开始乏力。橡胶的下游需求主要来自于轮胎、鞋材、 胶管、胶带等制品，其中轮胎消耗了约橡胶市场的70%，因此橡胶企业 的景气度与轮胎的景气度密不可分 轮胎需求取决于汽车产量和保有量，新增汽车产量方面，2009年以来我 国汽车销量增速开始下行，虽然2016年受汽车购置税减半影响，销量 有所反弹，但随着优惠政策的取消，在经济增速放缓的大趋势下，汽车 销量仍然受阻。未来轮胎市场主要依靠汽车保有量支撑，截止2017年6 月，我国机动车保有量已经达到了3.04亿辆，替换胎的需求仍在。因此 2017年1-11月轮胎产量与汽车销量同比增速出现小幅背离，轮胎产量 增速得以保持，但未来难见大增长 。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看