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我们认为，轻资产业务本身容易形成价格战，差异化的核心在于客户规模基础以
及客户粘性；而重资产模式已经打开行业差异化竞争的大门，资本是最终盈利的
兑现形式，而资产是核心，资产的获取是重资产模式下的盈利突破口之一
近年来国内证券行业资产负债表快速扩张，美国证券业近十年来增速较稳定。国
内证券业净资产体量与美国在同一级别，但总资产规模仅仅为美国的22.8%。受
制于监管体系、业务需求端的抑制、机构投资者与衍生工具少等因素，国内证券
业资本中介业务仍匮乏，杠杆水平仍偏低
以海外投行进行比较，嘉信理财和高盛分别是典型的轻资产、重资产模式。嘉信
理财盈利能力保持较高水平，ROE水平较高，且享受较高估值水平。嘉信理财
近10年来PE平均在20-30倍，PB平均在2.5-4倍，均高于高盛、摩根士丹利
等传统投资银行
（1）经纪业务：市场弱势时佣金战动力不足，佣金率下滑趋势趋缓，经纪业务
成本优势值得重视。我们构建“成本指数”来反映各券商经纪业务成本，以“（经
纪业务营业支出+经纪业务手续费及佣金支出）/交易额”（2017H1）来表示，其
中，东方财富、华泰证券、国金证券成本最低，成本指数分别为1.84、2.80、3.03；
（2）自营业务：IFRS9下权益类可供出售金融资产若重分类为FVTPL，公允价
值变动和股息等确认为当期损益，业绩波动性增加；且IFRS9下金融资产减值
损失准备金的计提金额或增加；（3）投行业务：再融资、债券承销规模有望回升；
（4）资管业务：主动管理转型是未来大方向。监管新规、风险资本准备比例全
面攀升、以及分类评价指标均对通道业务形成约束，预计2018年通道业务规模
仍将收缩；（5）资本中介业务：两融随市场波动，预计质押回购规模持续增长
严监管主基调下，大券商资本实力雄厚，在风控能力、业务资源方面具有相对优
势。此外，监管引导证券公司进一步提升市场竞争力，监管资源逐渐向优质型券
商倾斜。从竞争格局来看，行业集中度有望提升，龙头券商仍有较大成长空间
预测证券行业2018年出现盈利拐点，净利润增长5%，ROE水平维持6.5%-7%
金融去杠杆进入下半场，边际压力最大阶段已过去。目前板块ROE处于牛市启
动前水平，但估值与市场底部区域（2011-2014年上半年）相比，处于中枢偏下
水平，板块风险收益比较高。个股推荐上，推荐华泰证券、中信证券
相关研究报告：
《行业重大事件快评：11月月报点评：业绩分
化，板块风险收益比提升》 ——2017-12-07
《行业重大事件快评：10月月报点评：风险偏
好提升，关注板块估值修复》 ——2017-11-07
《证券行业研究系列之经纪业务：经纪业务从
价格战迈入转型期》 ——2017-10-24
《行业重大事件快评：9月月报点评：环比同比增长，关注边际改善下的投资机会》 ——
2017-10-18
《行业重大事件快评：8月月报点评：市场环境改善，预计三季度业绩环比提升》 ——
2017-09-08
证券分析师：王继林
电话： 010-88005302
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1.1
1.2
D-16F-17A-17J-17A-17O-17
上证综指证券
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内容目录
传统商业模式逐渐转变4
券商的重资产化过程 ....... 4
对比美国：净资产略超美国，总资产仅是其22.8% ... 5
不乏成长性，但杠杆仍偏低 ....... 7
业务趋势：市场化转型提速 .... 9
经纪业务：客户价值再挖掘，关注成本优势 ... 9
自营业务：IFRS9下盈利波动性增大 ....
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