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改革和纠偏，当前全球多数的主要经济体结构改善明显，产能总体出清，全球经济已然走出衰退的泥潭
展望2018年，中国经济虽然短期偏弱但仍有韧性，从中长期看，在外需持续复苏、内需稳健和供给基本
出清的判断下，预计我国经济大概率将跟随全球经济复苏的步伐进入复苏周期。经济基本面向上的推力
来自于消费稳健增长、出口有望继续向好、制造业持续复苏等几方面，向下的压力来自于基建和地产的
下行压力、监管政策持续严历等。综合来看，我们倾向于乐观看待未来几年的中国经济增长，预计2018
年我国经济表现不会差，增速与2017年相当或上下小幅波动
进口增速中枢或有所下降但维持较高水平；固定资产投资方面，预计基建和地产稳中小幅下行，制造业
继续复苏；生产端方面，工业增加值延续好转之势，企业盈利增速高位回落；通胀方面,CPI中枢小幅抬
升，PPI有所回落;严监管下，M2增速仍将保持低位；社融增速有下行压力;人民币汇率双向波动
通胀中枢小幅抬升，货币政策仍将延续稳健中性的基调，并在稳增长、调结构、防风险、去杠杆和抑制
资产泡沫之间进行平衡，通过预调微调，精准发力，有针对性地解决结构性问题。货币政策和宏观审慎
政策双支柱调控框架下，货币政策与监管政策相互协调配合的角色转变值得关注
继续推进减税降费，提升专项债规模，保障重点支出。财政支出方式上，从以往追求增速的粗放式支出
转变为精细化支出，赤字目标或保持3%，但随着地方融资平台、PPP 项目、产业基金等融资渠道的逐步
规范，政府资金来源或受限，政府支持力度或减弱，资金投入可能更加讲究效率
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目录
1. 2017年经济回顾：增长超预期，结构有改善 ..... 3
2. 2018年经济展望：路遥知马力，平淡待真章 ..... 6
2.1 消费前景展望：增速稳健，结构变化继续6
2.2 外贸前景展望：出口有望继续向好，进口增速中枢或有所下降但维持较高水平 ......... 7
2.3 投资前景展望：预计基建和地产稳中小幅下行，制造业继续复苏 ........ 7
2.4 生产端展望：工业增加值延续好转之势，企业盈利增速高位回落 ........ 9
2.5 严监管下，M2增速仍将保持低位 . 10
2.6 社融增速有下行压力 .......... 10
2.7 通胀方面：CPI中枢小幅抬升，PPI有所回落 .... 11
2.8 人民币汇率双向波动 .......... 12
3. 货币政策保持稳健中性，金融严监管仍将延续13
4. 财政政策：积极财政取向不变，调整优化财政支出结构 ......... 14
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1. 2017年经济回顾：增长超预期，结构有改善
2017年经济增长超预期，前三季度GDP累计增长6.9%，总体来看，全年经济
前高后低，上半年GDP增速6.9%，下半年在供给侧改革和金融强监管的环境下，
经济略显疲态但韧性较强，三季度GDP增速6.8%，四季度增速大概率与三季度相
当
全年来看，我国经济生产端和需求端均有所改善，外需回升带动出口增速由负
转正，净出口对GDP的贡献由负转正成为2017年经济增长超预期的主要原因
图 1：工业增加值反弹、GDP小幅回升（截至2017年11月） 图 2：净出口对GDP的贡献由负转正（%，截至2017年9月）
资料来源： WIND，金斧子研究中心 资料来源：WIND，金斧子研究中心
结构改善之一：外贸复苏下出口产品结构改善。2017年全球主要经济体经济
复苏共振，在外需改善及前期人民币汇率较大幅贬值提升我国出口竞争力的背景
下，2017年我国的对外贸易大幅改善，出口增速由负转正，且涨幅较高，贸易结
构也不断改善，成为2017年经济超预期的主要变量
图3：进出口贸易增速大幅上升（截至2017年12月） 图4：高新技术和机电产品出口增速高于整体水平（截至2017年12月）
资料来源： WIND，金斧子研究中心 资料来源：WIND，金斧子研究中心
结构改善之二：消费结构持续改善。2017年消费增速平稳，但消费结构继续
变化，一是限额以上企业消费增速逐年上升，显示市场集中度上升，品牌优势显现；
6.8 6.9 6.9 6.8 6.7 6.7 6.7 6.8 6.9 7.0 7.0
7.2
7.1
7.5 7.4 7.7
5.0
6.0
7.0
8.0
9.0
10.0
13-1114-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-11
工业增加值:累计同比
GDP：当季同比
-6
-4
-2261014
2009-092011-092013-092015-092017-09
最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口
-40
-30
-20
-101030
40
50
60
-400
-200200
400
600
800
12-1213-1214-1215-1216-1217-12
贸易差额:当月值（亿美元，左轴）
出口金额:当月同比
进口金额:当月同比
-25
-20
-15
-10
-55152013-122014-122015-122016-122017-12
出口金额出口金额:高新技术产品累计同比
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二是线上消费依然高增，比重持续回升；三是乡村消费增速加快，消费升级趋势由
城镇向乡村蔓延
图5：线上消费增速回升，比重持续上升（截至2017年11月） 图6：乡村消费增速加快（截至2017年11月）
资料来源： WIND，金斧子研究中心 资料来源：WIND，金斧子研究中心
结构改善之三：去产能攻坚突破，上游行业盈利明显改善。2017年在经济超
预期且韧性足的背景下，政策主导下的供给侧改革有序推进，叠加环保督查政策，
过剩行业去产能攻坚突破，较大程度缓解了部分重点行业产能过剩的问题，部分工
业品价格提升，上游行业盈利明显修复，在消除经济包袱、积蓄增长潜能方面又迈
进一步
表1：重点行业去产能情况
去产能总目标 17年去产能 16年去产能 剩余空间 点评
钢铁行业
2016-2020年粗钢产
能压减1-1.5亿吨
5000万吨以上 6500万吨 ≤3500万吨
已完成76%以上的去产能目标，去产能的同时改善企业盈利能力，以提高企业竞争
力、增加质量投入、创新投入等，最终实现制造业强国的目标
煤炭行业
2016-2020年煤炭产
能压减8.25亿吨
1.49亿吨以上 3.54亿吨 ≤3.22亿吨
虽然后续去产能空间仍大，但考虑到17年12月《北方地区冬季清洁取暖规划
（2017-2021）》中提及的到2019年北方地区清洁取暖率达50%，替代散烧煤7400
万吨，到2021年北方地区清洁取暖率达70%，替代散烧煤1.5亿吨，后续煤炭供给
端仍旧承压
水泥行业
2018-2020年内，熟
料压减39270万吨产
能，关闭水泥磨粉站
540家
- - -
水泥行业去产能计划由水泥协会颁布，虽过往冬季联合错峰生产范围逐年扩大，但
这一计划无行政约束力，多为行业自律，故对此抱谨慎态度
资料来源： 公开资料，金斧子研究中心10141820
25
30
35
40
45
50
15-0215-0816-0216-0817-0217-08
网上商品和服务零售额:累计同比
线上消费比重（右轴）9111315
16社会消费品零售总额:城镇:当月同比
社会消费品零售总额:乡村:当月同比
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图 7：去产能行业上市公司平均净利润上升（亿元，截至2017年9月） 图 8：工业品价格上涨、利润回升（%，截至2017年11月）
资料来源： WIND，金斧子研究中心 资料来源：WIND，金斧子研究中心
结构改善之四：地产去库存成效显现，投资增速回升。2017年是地产行业的
调控大年，一线城市及热点二线城市的调控不断升级，但因城施策的调控政策使非
热点城市的地产销量保持较高的增速，全年来看控房价与去库存并进，强调控下地
产销量下行但库存持续下降，同时政策上引导租购并举等长效机制，政府加大土地
供应，房企拿地积极，地产投资增速回升
图 9：新建商品住宅价格同比增速大幅下降（截至2017年11月） 图 10：商品房销售面积下行，库存下降（截至2017年11月）
资料来源： WIND，金斧子研究中心 资料来源：WIND，金斧子研究中心
结构改善之五：金融监管持续发力，风险持续释放。2017年金融监管继续发
力，“防风险、控杠杆”是监管主基调，从货币政策、银行同业、资管业务等方面
多管齐下，货币政策从之前的宽松转向中性稳健。金融去杠杆取得实质性进展，资
金“脱虚向实”问题得到改善，金融风险持续释放，全国金融工作会议和十九大报
告中强调继续将金融服务实体经济作为金融工作的重点方向
表2：2017年金融政策发力多管齐下
政策类型 时间 政策/重大会议 政策内容
货币政策
2017年12月 2018年中央经济工作会议 明确维持保持中性稳健的货币政策基调
2017年10月 十九大 强调健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架
同业存单 2017年8月 2017年第二季度货币政策执行报告 明确将同业存单纳入2018年一季度MPA考核，并且新发行同业存单的期限不得超过1年
-20
-101030
2015-032015-092016-032016-092017-032017-09
钢铁行业煤炭开采行业水泥制造行业
-60
-40
-2020
40
60
80
100
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2012-112013-112014-112015-112016-112017-11
PPI:冶金工业:当月同比
黑色金属矿采选业:利润总额:累计同比（右轴）
-101030
40
2012-112013-112014-112015-112016-112017-11
70个大中城市一线城市
二线城市三线城市
当月同比
（%）
-30.0
-10.0
10.0
30.0
50.0
70.0
90.0
2012-112013-112014-112015-112016-112017-11
累计同比
(%)
