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拼，更多的是产业链各个环节的较量。我们认为，未来周期的波动对生猪养殖
企业业绩的影响将逐步减弱，相应的投资逻辑将不仅仅从周期角度分析，更要
从产业角度判断，养殖企业的业绩有望更加体现成长属性，生猪产能的逐渐释
放将在一定程度上弥补猪价下行带来的业绩压力，全年利润仍将较为可观。具
体的投资标的选择上，我们推荐业务纯正、成本优势明显的牧原股份、温氏股
份，以及市值相对较小的正邦科技
行业相关股票
[Table_StockInfo]
股票代码 股票名称 EPS（元） 投资评级 2015 2016E 2017E 上期 本期
300498 温氏股份 1.432.762.51买入 买入
002714 牧原股份 0.582.181.99买入 买入
002157 正邦科技 0.14 0.450.50买入 买入
资料来源：公司年报（2015），海通证券研究所
行业研究〃农业行业
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目录
1. 环保压力催生非典型“猪周期” ....... 5
1.1 养殖利润丰厚，生猪存栏恢复缓慢 ...... 5
1.2 环保压力加速产能退出，提高进入门槛 ........... 6
2. 产业结构变化影响深远，规模化进程高速发展 .......... 8
3. 猪价走势之谜9
3.1 行业供给的影响因素 .. 10
3.1.1 曾祖代引种量：从源头上决定行业产能 ...... 10
3.1.2 能繁母猪存栏量和价格变动：补栏积极性的关键指标 ........ 11
3.1.3 仔猪供应量和价格变动：短期市场情绪的反映 ....... 12
3.1.4 生猪存栏量：猪价中期走势的前瞻性指标 .. 13
3.1.5 进口肉、国储肉：数量相对较小，情绪影响为主 ... 13
3.2 行业需求影响因素 ..... 14
3.2.1 生猪需求量：总量增速放缓，季节性明显 .. 14
3.2.2 屠宰业的博弈行为：压价收购限制猪价上行空间 ... 15
3.3 外部影响因素 . 15
3.3.1 疫病16
3.3.2 自然灾害 ..... 16
3.3.3 其他因素 ..... 16
3.4 养殖户进出行业行为 .. 16
3.5 母猪价格和生猪存栏量或是判断猪价最关键指标 ...... 16
4. 区域化、规模化趋势渐成，需求规模上升有限 ........ 17
4.1 养殖重心北移，区域化差异确立 ........ 17
4.2 规模化促进养殖综合效率提升 ........... 19
4.3 需求规模上升空间有限，品质渐成猪肉供给关注点 ... 20
5. 生猪养殖企业的投资逻辑 .... 21
6. 不确定因素 .. 22
行业研究〃农业行业
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图目录
图1 主要上市养猪企业2016年前三季度归母净利润（亿元） .......... 5
图2 自繁自养生猪养殖利润（元/头）5
图3 外购仔猪养殖利润（元/头） ....... 5
图4 生猪价格（元/公斤） ...... 6
图5 仔猪价格（元/公斤） ...... 6
图6 生猪存栏（万头）........... 6
图7 能繁母猪存栏（万头） ... 6
图8 2013年生猪养殖成本结构 .......... 8
图9 2016年生猪养殖成本结构 .......... 8
图10 猪价历史走势（元/公斤） ......... 10
图11 曾祖代种猪进口量（头） .......... 11
图12 母猪价格与生猪价格的对应关系（元/公斤） .... 12
图13 生猪养殖流程 .... 12
图14 仔猪供应量 ....... 13
图15 影响生猪价格波动的供给环节 .. 13
图16 玉米国内外价格差距较大（元/吨） ...... 14
图17 进口猪肉价格优势明显（元/公斤） ...... 14
图18 进口猪肉量（吨）......... 14
图19 国内猪肉年产量（万吨） .......... 15
图20 生猪定点屠宰企业屠宰量（万头） ....... 15
图21 广东-辽宁生猪出场价差（元/公斤） ..... 19
图22 国内生猪养殖PSY水平 ........... 19
图23 城镇家庭人均全年猪肉和家禽购买量对比（公斤） ...... 20
图24 国内猪肉消费以热鲜肉为主 ...... 20
行业研究〃农业行业
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表目录
表 1 国家整治畜禽养殖污染相关政策法规 ...... 6
表 2 《关于促进南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导意见》要点 ...... 7
表 3 全国部分地区清理整治养猪场情况 ......... 7
表 4 中美生猪养殖对比........... 8
表 5 主要上市农牧企业的养殖规模扩张计划 .. 9
表 6 过去十年的猪周期........... 9
表 7 2016年曾祖代引种情况10
表 8 我国主要生猪屠宰加工企业年屠宰量 .... 15
表 9 影响猪价走势的关键指标 .......... 17
表 10 全国生猪生产发展规划（2016-2020年） ........ 17
表 11 美国生猪养殖存栏量前十大州（2015） ........... 18
表 12 国内大型养猪企业新增产能布局 ........... 18
表 13 生猪养殖核心政策目标调整 ...... 20
表 14 国内生猪产量 .... 21
行业研究〃农业行业
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1. 环保压力催生非典型“猪周期”
1.1 养殖利润丰厚，生猪存栏恢复缓慢
自2015年3月以来，国内猪价触底回升，开启新一轮生猪养殖的高景气周期。猪
价在2015年9月达到近19元/公斤的阶段性高点后有所下调，但很快于2015年11月
重拾升势，从16元/公斤的水平稳步上涨至2016年6月份的21元/公斤，此后逐渐回
落，2016年10月份跌破16元/公斤，目前回升至18元/公斤附近。在迄今为止长达22
个月的时间里，生猪养殖一直维持丰厚的利润水平，养殖企业盈利能力显著提升，业绩
大幅上涨。然而在行业环境持续高度景气之下，生猪存栏恢复却十分缓慢，能繁母猪存
栏更是一跌再跌，与历史上传统的“猪周期”完全不同
图1 主要上市养猪企业2016年前三季度归母净利润（亿元）500
1000
1500
2000
250020
40
60
80
100
120
雏鹰农牧牧原股份温氏股份正邦科技新五丰天邦股份
净利润（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）
资料来源：Wind，海通证券研究所
图2 自繁自养生猪养殖利润（元/头）
(400)
(200)200
400
600
800
1000
Dec-11Oct-12Aug-13Jun-14Apr-15Feb-16Dec-16
资料来源：Wind，海通证券研究所
图3 外购仔猪养殖利润（元/头）
(400)
(200)200
400
600
800
Dec-11Oct-12Aug-13Jun-14Apr-15Feb-16Dec-16
资料来源：Wind，海通证券研究所
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