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2016年更是达到1.28万亿，为险资余额规模的增长贡献了超过50%的增量
随着保险监管发力，万能险规模已经呈现放缓迹象。2017年保监会公布的
寿险公司未计入保险合同核算的保户投资款和独立账户本年新增交费（主要
是万能险，包括少量投连险）今年前2个月的累计增量为1653亿，相比2016
年前2月的4279亿的增量大幅缩水
资余额增速势必放缓。与此同时，保险资金运用余额中股票和基金的投资占
比也从10%附近提升至13%-15%的中枢。如果之后万能险受监管压力而增
速放缓甚至出现规模萎缩，或将导致保险资金运用余额中投资股票及基金的
比例下降。因此，股市将同时受到险资增速放缓和配置比例下降的双重影响
未来保险资金对股市配置力量将减弱，不排除逆向流出
金（主要是万能险）为主力的负债端快速扩张，导致资产端相对供给不足，
出现了“资产荒”的现象。如今，在当前的监管趋势下，随着负债端扩张
增速的放缓，“资产荒”的逻辑被打破，可以确定的是未来银行理财及险资
对股市的配置力量的减弱。甚至不排除由于阶段性监管压力加大导致负债
端萎缩而出现“资金荒”，我们当前可能正处于一个理财、险资的资产配置
力量由强到弱、“资产荒”消失、甚至出现“资金荒”的转折点上
保险这些绝对收益机构对股市配置力量的减弱，同时二季度经济增长压力
显现, 经济压力叠加流动性压力，导致近期股票、债券、商品期货市场全
面下跌。因此，我们认为在后续应对上，仍需保持警惕不可冒进。在金融
监管的影响未完全释放前，仍然建议多看少动
＃summary＃
＃title＃
资产荒的谢幕与调整的延续
＃createTime1＃ 2017年5月23日
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策略专题报告
目录
银行理财：去杠杆已箭在弦上 .... - 3 -
过去两年，银行理财规模快速增长 ........ - 3 -
股份制银行理财规模占比最高 .... - 3 -
同业理财是过去两年理财扩张主力，占比不断提升..... - 4 -
同业存单缺乏监管和资金成本下行是同业理财发展主要原因 . - 4 -
同业理财的扩张，是银行间杠杆层层叠加的结果......... - 5 -
银行理财权益投资测算 .... - 6 -
银行理财去杠杆第一阶段：提升公开市场操作利率和资金成本 ......... - 7 -
银行理财去杠杆第二阶段：出台监管文件，压缩业务空间 ..... - 7 -
股市将受到委外赎回压力和流动性收紧的同时冲击..... - 9 -
保险：监管开始发力，或是下一个关注点 ...... - 10 -
过去几年，快速增长的险资持续为股市提供入场增量........... - 10 -
万能险是险资扩张的主要路径 .. - 11 -
保监会去杠杆政策持续跟上，后续施压或加快 .......... - 12 -
万能险将是此次保险监管的重心 .......... - 13 -
险资余额增长放缓，投资股票比重下降 .......... - 14 -
“资产荒”将消退，甚至阶段性出现“资金荒” ... - 15 -
金融监管压力下，防御风险仍是第一要务 .......... - 16 -
转机或在三季度 ...... - 17 -
图表1：理财产品资金余额达30余万亿元 ........... - 3 -
图表2：各类金融机构理财余额占比 ......... - 4 -
图表3：各类金融机构理财余额 ..... - 4 -
图表4：各类理财产品资金余额 ..... - 4 -
图表5：银行同业存单发行量快速上升 ..... - 5 -
图表6：银行之间的理财 ..... - 5 -
图表7：银行业同业扩张模式 ......... - 5 -
图表8：同业资金转移路径 . - 6 -
图表9：理财投资权益占比6-8% .... - 6 -
图表10：2016H1最新银行理财配置比例 .. - 6 -
图表11：银行理财权益规模测算思路 ........ - 7 -
图表12：中长期国债到期收益率 ... - 7 -
图表13：中期借贷便利（MLF）利率% .... - 7 -
图表14：近期银监会系列文件 ....... - 8 -
图表15：理财产品投资资产占比：权益类资产.... - 9 -
图表16：保险公司资金运用余额快速增长 ......... - 10 -
图表17：险资资产配置比例 ......... - 11 -
图表18：保险公司投资股票及基金总规模 ......... - 11 -
图表19：寿险公司未计入保险合同核算的保户投资款和独立账户本年新增交费 . -
12 -
图表20：万能险监管规则 . - 13 -
图表21：险资余额投资股票及基金比例伴随万能险的快速扩张而提升 .......... - 15 -
图表22：银行理财产品资金余额不断增长 ......... - 16 -
图表23：保险公司资金运用余额不断增长 ......... - 16 -
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策略专题报告
过去几年，银行、保险等金融机构负债端扩张迅速。银行理财规模年增速超过
30%，当前已达到30万亿体量，保险资金余额在万能险的助力下，连续三年
维持着20%的增速，当前规模也接近14万亿。理财和险资规模的快速增长为
金融资产提供了强大的配置力量。甚至，由于负债端扩张过快，而资产端优质
资产稀缺，市场一度出现“资产荒”。银行理财和保险资金扩张过程中对权益
资产的配置也成为A股市场重要的资金来源，成为能够左右市场走势和风格
的重要变量
但是，在金融监管已经成为现阶段主要矛盾的大背景下，银行理财和保险资金
对股市配置力量的减弱成为大趋势。我们当前可能正处于一个资产配置力量由
强到弱、“资产荒”消失、甚至监管压力导致阶段性出现“资金荒”的大转折
点上
下文我们将从银行理财和保险资金两方面入手，逐一探讨金融监管之下金融机
构资产配置力量减弱的大趋势及对A股市场的长期和短期影响
银行理财：去杠杆已箭在弦上
过去两年，银行理财规模快速增长
最新的数据显示，2016年6月，银行理财产品资金余额已经达到26.28万亿，
相比2015年6月18.52万亿大幅增长。按照之前的理财余额增速，当前理财
余额已接近30万亿
图表1：理财产品资金余额达30余万亿元
资料来源: 兴业证券研究所
股份制银行理财规模占比最高
各类金融机构中，当前股份制银行的理财余额占比最高，2016年6月达到43%
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策略专题报告
另外，从2015年起，城商行和农村金融机构的理财余额占比也不断提升，显
示其理财规模扩张较为激进，而工农中交建五家国有大行的占比则不断下滑
图表2：各类金融机构理财余额占比 图表3：各类金融机构理财余额
资料来源:Wind，兴业证券研究所
同业理财是过去两年理财扩张主力，占比不断提升
我们观察到在银行理财余额不断创新高之际，个人理财占比从60%以上下滑
至50%以下。而机构客户理财则先升后降，在2015年上半年迎来拐点，当前
占据整个理财的规模约为30%。另外值得注意的是同业理财成为2014-2016
年间，银行理财余额不断攀升的重要因素，其占比从5%上升至15%，这也是
本轮金融去杠杆重点监测和注意的领域
图表4：各类理财产品资金余额
资料来源: 兴业证券研究所
同业存单缺乏监管和资金成本下行是同业理财发展主要原因
两方面的因素致使整个同业理财和同业存单出现了爆发式的增长。一方面是由
于监管层对于同业理财和同业存单的相关文件发行并没有进行相应的规范和
限制。这使得部分中小银行为了获取更高收益，而不断加杠杆或采用期限错配
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