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[Table_Summary] 投资要点
新规、重组新规共同作用下趋缓。教育行业价值得到重估，A股估值下行，
港股、美股估值提升，市场间估值差逐渐缩窄。我们认为，2018年将见到
两个趋势：趋同（同一细分领域的公司估值趋同）与分化（不同细分领域、
龙头非龙头估值分化）
的崛起，随着未来我国人均可支配收入的进一步提升，消费者将更大比
例地支付教育、医疗等非炫耀性消费，支撑教育各细分领域的长期发展
逻辑二——从地域分布看，人口从一线向非一线城市回流或将带动非一
线中心城市高端消费需求的提升，如国际学校；从县域向乡村的回流有
利于基础消费的升级，如幼教、K12教培
加盟、托管模式扩张非营利性普惠园，和定位中高端的以直营模式扩张
的营利性民办幼儿园。建议重点关注秀强股份、威创股份
学生容量和使用率，学生容量取决于扩张速度，使用率最终取决于品牌，
我们认为依托强品牌，按部就班扩张的集团从长期看具有投资价值。建
议重点关注枫叶教育、博实乐
个从乱序走向规范的时代，各省市规则的制定将消灭一批无证无照的个
体户、小作坊式的供给，给予具有一定规模的机构瓜分这部分市场的机
会。我们认为积极拥抱新模式、具有差异化竞争优势的机构或将更具潜
力。建议重点关注科斯伍德、新南洋
校，民办高校集团获取政府补贴力度较大，占地面积较大，转设营利性
的意愿更低，因此未来单纯学费的提价可能仍受到一定程度的指导，因
此我们认为未来将趋向通过专业共建、特色项目的方式申请提价。建议
重点关注民生教育、新高教集团
券化最为活跃的赛道，招生的规范或将令教学质量优、就业受欢迎的机
构最终脱颖而出。建议重点关注百洋股份、文化长城、开元股份
A股教育行业个股商誉较高
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -
投资策略报告
内容目录
价值重估：A股估值消化与港、美股的估值修复- 3 -
海外上市迎来热潮 ... - 3 -
估值差逐渐缩窄 ....... - 4 -
如何看待A股相对于港、美股的估值溢价？ ........... - 5 -
未来如何？ .. - 5 -
如何看待教育行业中长期投资机会.......... - 6 -
逻辑一：非炫耀性消费的崛起 ......... - 6 -
逻辑二：人口代际&地域变化 .......... - 7 -
民办幼儿园：非营利性普惠园+营利性中高端园两极分化 .......... - 9 -
K12民办学校：短期看放量，长期看提价 ........ - 10 -
K12教培：进入壁垒提高，新模式铸就差异化 . - 10 -
民办高等教育：特色项目、衍生服务强化盈利能力 ...... - 11 -
职教培训：顺应产业升级，降低获客成本......... - 11 -
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 -
投资策略报告
价值重估：A股估值消化与港、美股的估值修复
海外上市迎来热潮
资新规、重组新规共同作用下趋缓。相比A股的平淡，一批优质的教育
公司纷纷到港股、美股IPO，2017年港股上市5家、聆讯2家，美股上
市4家；2018年1月新增港股聆讯1家
图表1：2013~17年A股教育资产证券化数量图表2：美股、港股教育公司上市数量
来源：教育行业各公司公告，中泰证券研究所
注：按照公告方案的年份进行年份统计
来源：教育行业各公司公告，中泰证券研究所
功先例，因此考虑到时间成本、成功概率、营利性等因素，海外上市是
优选。A股已有至少10家教育公司正在接受上市辅导，未来教培营利性
的理顺将吸引更多的教培类公司通过独立IPO登陆A股市场
图表3：接受上市辅导的教育公司
细分领域 上市辅导公司
收入（万元） 归母净利润（万元）
2016 2017H1 2016 2017H1
K12教培
卓越教育
佳一教育
7,646 3,920 2,053 945
明师教育
职教培训
华图教育 192,188 115,726 35,650 26,455
中公教育
行动教育
26,130 14,081 6,560 3,311
幼教 亿童文教 52,855 27,977 12,031 5,799
教育信息化
万朋教育
颂大教育 35,222 8,460 5,347 1,397
华腾教育 6,299 3,278 2,711 1,612
来源：各证监局，各公司公告，中泰证券研究所1213
8261014
20132014201520162017
A股证券化数量
1111
41513579200620082010201420162017
美股上市数量港股上市数量
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投资策略报告
估值差逐渐缩窄
育主要是转型标的，业务涉及传统业绩和教育服务，如果采用分部估值，
教育估值已达到30-50x的区间。A股估值下行的主要原因包括：（1）
收购标的利润并表带来估值消化；（2）并购整合低预期；（3）对于转型
标的，市场风格切换
图表4： A股三家教育行业上市公司PE
来源：Wind，中泰证券研究所
间；美股教育以好未来、新东方“双巨头”为代表，估值与龙头地位逐
渐匹配。港股、美股估值修复的原因包括：（1）教育公司独立IPO，标
的更加纯正，多为细分领域龙头；（2）业绩展现成长性；（3）市场担心
新法出台对港股、美股的民办学校个股产生负面影响，9月1日估值压
制暂时解除
图表5：美股4家教育行业上市公司PE
来源：bloomberg，中泰证券研究所
020
30
40
50
60
70
80
90
威创股份秀强股份新南洋20
40
60
80
100
120
140
160
好未来新东方达内科技正保远程
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投资策略报告
图表6：港股5家教育行业上市公司PE
来源：bloomberg，中泰证券研究所
如何看待A股相对于港、美股的估值溢价？
2013年新南洋公告收购昂立教育、2014年收购完成为开端，证券化初
期的并购整合热潮（2015~16年）、稀缺性叠加当时的牛市环境及偏好，
市场一度在业绩甚至并购还没兑现的时候就给予这些个股较高的预期及
估值，直到2017年开始教育业绩才逐步兑现，市场也逐渐趋于理性，
多重因素共同导致并购整合降速也促使估值逐步趋于合理。新东方于
2006年、好未来于2010年美股上市，收入端一直保持稳定增长，经过
市场多年检验才脱颖而出
A股教育多为教培（K12教培、职业教育）及幼教，港股教育公司主要
是民办学校（K12、高等），美股在2017年迎来多个教育股集中上市后，
涉及细分领域广泛，包括教培、民办学校、幼教。细分领域不同的市场
空间、成长逻辑决定了对应的估值体系，进而造成了不同市场的估值差
异
功运营10年以上的教育公司，具有一定体量，业绩已经步入稳定成长
期。A股并购整合的标的相对早期，一般体量较小，具有高速增长的潜
力，享有一定的估值溢价
未来如何？
（红黄蓝虐童事件曝光前）的估值A股化（50-60x），A股职业教育培
训的估值美股化（20-30x），美股K12民办学校估值提升（博实乐、海
亮教育）。随着A股第一批纯正教育标的独立IPO，预计这个趋势将更
加明显
育不同细分领域市场空间（潜在用户数量、议价能力）、成长逻辑（学校1030
40
50
60
枫叶教育成实外教育睿见教育
宇华教育民生教育
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
