请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_MainInfo][Table_Title] 证券研究报告/行业深度报告 家电下半场，地产后周期影响究竟几何 报告摘要： [Table_Summary]截止至6月30日，家电板块指数自年初至今上涨29.84%。同期万 德全A指数上涨1.11%，三因子模型中代表小盘股超额收益率的 SMB因子累计回报率-6.31%，代表价值股超额收益率的HML因子 累计回报率7.33%，市场上大市值、低P/B的白马股投资组合走势 超越成长股，成上半年大趋势，带动了家电板块上半年的领跑行情 家电板块上半年走强的原因主要可以归结为：1）估值方面，在细分 龙头企业盈利能力维持高位、巨头国际化布局积极寻找新增长点的 大背景下，目前时点下整体市场的风险偏好降低、投资者对业绩确 定性要求的增加，前期压制家电估值中枢的市场风格因素逐步消失， 为家电企业估值的修复提供了支撑2）业绩方面，享受到前期一二线 城市房地产红利以及当下消费升级与更新换代需求的释放，家电企 业收入成长性保持良好，在以空调、厨电为首的各细分子行业中， 无论零售还是出货端均保持了较高的景气度；再者，家电产品的主 要原材料冷轧板价格自今年一季度末走至高位后掉头向下，铜、铝、 塑料价格也在触顶后走出小幅下行的趋势，再考虑到各大厂商上半 年普遍已对产品出厂价作出了5%-10%不等的调整，家电企业盈利能 力有望得到环比改善，为业绩高增长提供空间，带来估值切换行情 基于板块业绩成长的确定性以及当下的市场情绪，我们推荐继续关 注渠道补库存周期过后，零售终端表现卓越，为下半年盈利保驾护 航的空调板块；以及嵌入式新品爆发打开新成长空间，后期地产因 素可能导致估值错杀的厨电板块。推荐关注空调产业链龙头企业格 力电器、美的集团以及主业稳定、汽零添彩的三花智控；推荐关注 厨电板块最受益于嵌入式新品放量的老板电器以及细分领域进入爆 发期、深耕三四线城市、增长不受地产调控政策影响的集成灶龙头 浙江美大；推荐关注传统主业稳定，新兴主业将爆发的视源股份 风险提示：原材料价格波动，房地产销量大幅下滑 重点公司主要财务数据 重点公司现价7-7 EPS PE 评级2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E 老板电器41.001.692.252.9824.8024.2418.24买入 浙江美大13.810.310.430.5944.0132.2823.54增持 视源股份78.502.042.443.2836.4230.4822.68增持 [Table_Invest] 优于大势 上次评级：同步大势 [Table_PicQuote]历史收益率曲线 -1%7% 15%23% 31%39% 201 6/7 201 6/8 201 6/9 201 6/10 201 6/11 201 6/122017/12017/22017/32017/42017/52017/6 家用电器沪深300 [Table_Trend]涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益6.66%9.26%36.65% 相对收益3.21%5.32%22.76% [Table_Market]重点公司投资评级 老板电器（002508）买入 视源股份（002841）增持 浙江美大（002677）增持 [Table_Report]相关报告 《于无声处听惊雷——家用电器行业2017 年度投资策略》2016-11-27 《视源股份（002841）：以人为本，梦想引领 未来》2017-4-05 《浙江美大（002677）深度报告：独辟蹊径， 方可通幽》2016-12-26 [Table_Author] 证券分析师：唐凯 执业证书编号：S0550516120001 研究助理：王朝宁 执业证书编号：S0550116090009 021-20361120 wangcn@nesc 家用电器 发布时间：2017-07-11 请务必阅读正文后的声明及说明2/24 [Table_PageTop]行业深度报告 目录 1.弱市之下风格与业绩共振，演绎家电白马行情...........4 1.1.业绩表现超于预期，板块估值中枢略有上行.......5 1.2.成熟品类表现稳健，炎热天气推动空调超预期...8 2.房地产后周期属性对家电销量影响几何？新增与更新谁主沉浮？...10 2.1.三个角度看新房销售对具备地产后周期属性家电行业的影响.12 2.1.1.从家电内销量与房地产市场的角度...13 2.1.2.从家电企业营收与房地产的角度.......15 2.1.3.从家电企业估值与房地产的角度.......18 2.2.家电各品类的稳态更新以及普及空间究竟有多少？.....19 3.个股推荐.........21 3.1.浙江美大（002677）.........21 3.2.老板电器（002508）.........22 3.3.视源股份（002841）.........23 请务必阅读正文后的声明及说明3/24 [Table_PageTop]行业深度报告 图1：月度SMB因子历史分布......4 图2：月度HML因子历史分布.....4 图3：历史月度SMB因子（2012/6–2017/6）.......4 图4：历史月度HML因子（2012/6– Jun 2017/6）.4 图3：2017年家电及子版块营业收入同比增速（%）........5 图4：2017年家电及子版块归属净利润同比增速（%）....6 图5：2016年至2017年家电及子版块毛利率（%）..........6 图6：家电主要原材料价格指数....7 图7：2016Q1至2017Q1家电及子版块期间费用率（%）.7 图8：2016Q1至2017Q1家电及子版块净利润率（%）....7 图1：家电板块估值分布(2010/3–2017H1)..........8 图2：家电历史估值（2010–2017H1）.....8 图9：空调出货/零售量同比增速9 图10：冰箱出货量/零售量同比增速.......9 图11：洗衣机出货量/零售量同比增速...9 图12：油烟机零售量同比增速.....10 图13：电视机出货量/内销量（万台）..10 图14：房地产销售面积同比增速..10 图15：商品房住宅期房销售面积占比.......11 图16：家电需求分类.......11 图17：家电更新需求中各类原因占比.......11 图18：日本居民主要家电每百户保有量...11 图19：城镇居民主要家电每百户保有量...12 图20：农村居民主要家电每百户保有量...12 图21：受房地产拉动的家电销售占比（%）.........14 图22：家电企业营收增长驱动因素..........15 图23：家电各子版块成份股.........16 图24：小家电企业收入同比增速与住宅销售同比增速......16 图25：黑电企业收入同比增速与住宅销售同比增速..........17 图26：厨电企业收入同比增速与住宅销售同比增速..........17 图27：白电企业收入同比增速与住宅销售同比增速..........17 图28：白电估值与住宅销售增速..18 图29：黑电估值与住宅销售增速..18 图30：小家电估值与住宅销售增速..........19 图31：厨电估值与住宅销售增速..19 表1：家电行业统计样本及营业收入（万元）.......5 表2：家电行业统计样本及归属净利润（万元）...5 表3：2015年家电内销需求结构测算........14 表4：2015年家电内销需求结构测算........15 表5：日本家电平均寿命..19 表6：家电更新需求对比..19 表7：家电保有量对比.....20 请务必阅读正文后的声明及说明4/24 [Table_PageTop]行业深度报告 1.弱市之下风格与业绩共振，演绎家电白马行情 年初以来A股市场弱市格局明显，年初至今以来万德全A指数同比仅上涨2.12%， 沪深300指数同比上涨10.45%强于大盘，白马股获得相对较高的超额收益率。其中 家电板块同期上涨25.63%，涨幅在各个行业分类中位居第一。我们若按照Fama French三因子模型来解释个股的超额收益率，代表小盘股相较大盘股超额收益率的 SMB因子今年以来累积收益率-9.06%，代表低估值价值股相对高估值成长股超额收 益率的HML因子同期累计收益率12.35%，整个市场风格上更加偏爱蓝筹白马股
图1：月度SMB因子历史分布图2：月度HML因子历史分布 数据来源：万德资讯，东北证券数据来源：万德资讯，东北证券 若回顾历史可以发现，过去五年的时间里，除去2014年年底大盘权重银行股的一 波大行情以及2015年七至九月份股灾期间市场避险的因素，均未出现过SMB因子 连续超过三个月超额收益率小于零的情况，对比看来报告期内风险偏好下移明显
图3：历史月度SMB因子（2012/6–2017/6） 数据来源：万德资讯，东北证券 图4：历史月度HML因子（2012/6– Jun 2017/6） 数据来源：万德资讯，东北证券
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