请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明姜超（固定收益首席分析师）SAC号码：S0850513010002周霞（固定收益核心分析师）SAC号码：S0850513070006朱征星（固定收益分析师）SAC号码：S0850516070001杜佳（联系人）2017年03月16日《防守为上，静待转机》固定收益研究报告证券研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明概要1.市场回顾：熊市来袭，信用大跌2.信用基本面：整体改善，个体分化3.城投债：长期堪忧，拐点已现4.地产债：马太效应，分化加剧5.过剩产能：仍可参与，择优配臵6.2季度策略：防守为上，静待转机请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明熊市来袭，信用债大跌信用债绝对收益率在16年底大幅上行，绝对收益率已经回升到15年上半年的水平。3年期AAA级中票到期收益率从16年10月下旬2.9%的低位回升到目前的4.16%；AA+级收益率则从3.1%的低位回升到目前的4.43%
信用利差亦低位回升，目前3年期、5年期AAA中票信用利差分别在1.27%和1.38%左右；3年期、5年期AA+中票信用利差分别在1.54%和1.65%左右，已回升至历史中位数水平
资料来源：WIND，海通证券研究所3年期中票到期收益率（%）26Jan-13Oct-13Jul-14Apr-15Dec-15Sep-16中债中短期票据到期收益率(AAA):3年中债中短期票据到期收益率(AA+):3年中债中短期票据到期收益率(AA):3年信用利差低位回升（%）13Jan-13Oct-13Jul-14Apr-15Dec-15Sep-163年期 AAA中票信用利差5年期 AAA中票信用利差3年期 AA+中票信用利差5年期 AA+中票信用利差请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明熊市中短久期、高等级品种抗跌性较好评级来看，同期限高等级信用债收益率上行幅度小于低等级信用债，表明高等级品种更抗跌；即便考虑到票息差异，持有高等级债券的损失率也相对较低，比如持有3年期AAA级中票的损失率要比AA级中票低接近0.5%
期限来看，1年期、3年期、5年期AAA等级中票到期收益率累计上行约100BP、118BP和120BP，考虑到久期影响，短久期品种显然更抗跌；根据中债总财富指数，16年10月底以来持有长久期债券的损失率要大于短久期
中债信用债总财富指数相对变动情况（%）资料来源：WIND，海通证券研究所不同评级3年期中票收益率变动（%）-3.8-3.6-3.4-3.2-3-2.81.31.41.51.6AAAAA+AA16年10月底以来收益率变动（%）16年10月底以来持有收益率（右，%）-10%-8%-6%-4%-2%0%2%Oct-16Nov-16Dec-16Jan-17Feb-171年以下1-3年3-5年5-7年7-10年10年及以上
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